Três perguntas para 2019

No início de 2018, argumentamos que embora a perspectiva econômica fosse forte, a certeza de aumento das taxas de juros de curto prazo teria implicações para a valorização relativa de todas as Classes de Ativos. Isso implicava que, para os mercados de Ações, os múltiplos de P/L precisariam cair e, consequentemente, os retornos de preço seriam menores do que o crescimento dos lucros. Para os mercados de Renda Fixa, isso implicava que os títulos de longa duração teriam desempenho ruim, mas os spreads de crédito provavelmente permaneceriam estáveis.

Os desenvolvimentos ao longo do ano demonstraram que nossa visão está correta de várias maneiras. As valorizações das Ações dos EUA de fato declinaram, mesmo com o mercado acionário dos EUA se recuperando durante parte do ano. Os rendimentos dos Títulos de Renda Fixa de longo prazo em dólares aumentaram, enquanto os spreads de crédito não abriram de forma significativa. No entanto, os desenvolvimentos no resto do mundo apontaram importantes fatores adicionais em jogo.

A perda do ritmo de crescimento na Europa provou ser um obstáculo significativo para as Ações Europeias, apesar dos valuation atrativos. A alta do dólar em relação a outras moedas provocou quedas acentuadas em Ações de Mercados Emergentes e ativos de Renda Fixa. O mercado acionário chinês mostrou sinais de estresse considerável, devido à deterioração das perspectivas de crescimento, bem como ao aumento das tensões comerciais. Em Outubro, as incertezas crescentes nos EUA levaram o mercado a apagar todos os ganhos para o ano, a despeito do sólido crescimento dos lucros e dos dados do PIB.

Ao olharmos para o período à frente, há três dúvidas que dominam a nossa visão. Em que ponto o ajuste nos valuation relativos se estabilizará? Qual é a perspectiva para a lucratividade corporativa e como ela está sendo impactada pela mudança do cenário do comércio global? Quão sustentável é o crescimento global?

 O paradigma “compre na queda” acabou.

Examinando os últimos 9 anos, a compra de ações a cada correção do mercado foi uma estratégia recompensadora. Duas forças apoiaram esse desempenho. A trajetória de crescimento econômico era sólida e a política monetária era excepcionalmente frouxa. O retorno nominal em caixa foi zero, ou mesmo negativo em algumas regiões.

Caixa tem um retorno real positivo novamente. Com a inflação dos EUA em 2% e a Libor acima de 2%, o retorno em caixa tem sido real e ligeiramente positivo, comparado ao retorno real negativo para a maior parte do período desde a crise financeira global.

No início do ano, o caixa rendeu cerca de 1%, enquanto o S&P estava sendo negociado a uma estimativa de P/L de 17x, implicando num rendimento dos resultados de quase 6%, uma diferença de cerca de 5%. Hoje, o caixa está rendendo mais de 2%, mas o rendimento dos resultados estimados do S&P em 6,25%, uma diferença de 4,25%. Isso significa que, apesar da correção do mercado e do aumento nos lucros, a atratividade das ações em relação ao caixa diminuiu, não aumentou.

As métricas de valuation estão abertas a várias interpretações e não são o único direcionamento para o mercado. Um dos principais impulsionadores do mercado é a perspectiva de rentabilidade das empresas.

 A rentabilidade corporativa está em risco

As perspectivas de lucratividade corporativa são complexas. Por um lado, o crescimento global continua em ritmo sólido. Nos EUA, a economia está crescendo acima de sua taxa potencial de longo prazo. Na Europa, embora tenha havido alguma desaceleração neste ano, os números do emprego e do varejo não sugerem uma desaceleração iminente. O mesmo é verdade na China, onde o crescimento desacelerou, mas o governo afrouxou a política monetária.

Por que, então, estamos preocupados com a lucratividade? Nós vemos dois sinais vermelhos. O primeiro é o ponto atual do ciclo econômico. O segundo é a evolução do ambiente de comércio global.

As margens corporativas, especialmente nos EUA e em alguns mercados asiáticos (incluindo a China), estão em ou perto de maiores altas de todos os tempos. O crescimento global tornou-se mais desigual em diferentes regiões, mas está desacelerando na maioria das principais economias. Isso será especialmente verdadeiro para os EUA em 2019, onde o impacto do estímulo de redução de impostos deste ano começará a se dissipar ano que vem.

Estando em estágio final de uma expansão econômica, os primeiros sinais de menor rentabilidade começaram a surgir. O pleno emprego nos EUA tem impulsionado o crescimento dos salários acima da inflação, um indicador precoce de compressão de margens. A imagem é semelhante em algumas economias europeias, como a Alemanha. As disputas comerciais iniciadas pela administração Trump encobrem ainda mais o quadro. Após duas décadas de liberalização progressiva do comércio que integrou as cadeias globais de suprimento, o aumento das tarifas é um novo custo para os negócios que, se não repassado aos consumidores, afetará a lucratividade.

Ninguém pode prever com credibilidade como as disputas comerciais serão finalmente resolvidas. O que está se tornando cada vez mais claro, no entanto, é que elas não serão resolvidas em breve. A China está acusando os fabricantes de microchips estrangeiros de conluio de preços, arrastando a Coréia e Taiwan para o turbilhão. Os EUA estão oferecendo subsídios para infraestrutura de telecomunicações em países que rejeitam fabricantes chineses. Na Europa, o mal-estar do público com a tributação de grandes empresas globais de TI desencadeou propostas de tributação baseadas em fluxos de receita nacional, em vez de rentabilidade geral. Em outras palavras, as disputas comerciais são metastatizantes além da retórica de uma aritmética estreita dos saldos comerciais bilaterais, para abranger a segurança nacional e questões relacionadas à tributação global e à concorrência.

As implicações desses desenvolvimentos na lucratividade corporativa não podem ser facilmente deduzidas. Alguns setores globais estão menos expostos a interrupções do que
outros. As indústrias de menor valor agregado estão menos expostas a cadeias de fornecimento globalmente integradas e, portanto, menos impactadas pelo aumento dos custos comerciais. Mas as indústrias de menor valor agregado também são as mais comercializadas e, portanto, enfrentam a maior concorrência de preços, embora tenham margens estruturalmente baixas.

Embora o impacto exato desses desenvolvimentos seja difícil de prever, a direção do impacto não é. Todos os indicadores apontam para uma pressão descendente nas margens de lucro. O único fator que pode sustentar as margens nos níveis atuais é uma recuperação do crescimento global.

 Quão sustentável é a expansão econômica global?

Temos apontado muitas razões pelas quais vemos mais desvantagens do que riscos ascendentes para os lucros, mas é possível que o crescimento possa ser sustentado nos níveis atuais ou acelerado? A resposta a esta questão depende do investimento e da produtividade e está sujeita a um alto grau de incerteza.

É pouco provável que as políticas fiscal e monetária forneçam novos estímulos. Nos EUA, a política fiscal já forneceu um estímulo substancial em 2018, e dado o resultado dividido das eleições intercalares, é altamente improvável que o Congresso aceite uma nova ampliação do déficit. Na Europa, os desenvolvimentos na Itália e no Reino Unido estão aumentando os riscos e, consequentemente, apertando as condições financeiras em toda a UE. Ao mesmo tempo, o BCE está de olho no fim da flexibilização quantitativa. Na China, o governo está inclinado a fornecer novos estímulos, mas apenas na medida em que amortece a desaceleração da economia, e não para projetar uma aceleração. Em outras palavras, vemos políticas afastadas da acomodação fiscal e monetária na maioria das regiões.

Isso deixa apenas uma fonte de crescimento potencial: o crescimento da produtividade através da implantação de novas tecnologias. Certamente, é provável que isso desempenhe um papel crítico na próxima fase de crescimento. No entanto, também é importante lembrar que a penetração de muitas tecnologias novas, seja a robótica ou a Inteligência Artificial, permanece relativamente baixa na maioria dos setores.

O ponto em que o ciclo econômico vira, no entanto, pode não ser muito relevante para os mercados, que são invariavelmente voltados para o futuro. Estamos vendo atualmente o início do que provavelmente será uma recessão nos lucros que precederá qualquer recessão na economia real. No momento em que uma recessão se materializar, os mercados estarão ansiosos pela próxima recuperação.

É improvável que o próximo ano seja uma reprise de 2018

Embora muitas das perguntas que fazemos para o próximo ano sejam semelhantes às que tivemos anteriormente em 2018, também acreditamos que os mercados provavelmente não produzirão um resultado semelhante. Em algum momento no início do próximo ano, teremos maior clareza em relação ao fim do ciclo de aperto do Fed. A trajetória do Brexit deverá ter maior clareza até o final de março. O BCE terá encerrado seu programa de flexibilização quantitativa. Mais importante, os mercados terão tido mais tempo para absorver a realidade de que os fluxos de comércio global estão se ajustando a um paradigma econômico menos globalizado e mais focado no país. Em outras palavras, muitos dos fatores que sustentam as incertezas atuais devem começar a declinar. Embora tenhamos começado a aumentar progressivamente nossas alocações para caixa no início de 2018, esperamos começar a reinvestir gradualmente ao longo de 2019.