Quando as boas notícias não são boas
A economia dos EUA desafiou todas as expectativas no ano passado. Uma recessão muito esperada em 2023 nunca se concretizou. A economia se acelerou no último trimestre do ano. Até agora, em 2024, a economia parece estar crescendo a um ritmo saudável de 2,5%. O desemprego está em níveis excepcionalmente baixos. O crescimento do emprego tem excedido as expectativas, enquanto as vagas de emprego continuam a exceder o número de pessoas desempregadas. Tudo isso deve ser boa notícia.
Embora o Fed tenha mantido as taxas em seus níveis mais altos desde 2006, o impacto sobre o PIB tem sido discreto. Embora a inflação tenha diminuído consideravelmente, os dados mais recentes mostram que esse declínio estagnou, e a inflação está potencialmente se estabelecendo em um nível acima da meta do Fed.
A força da atividade econômica está agora sinalizando claramente que as taxas de juros de equilíbrio mudaram para estruturalmente mais altas. Na verdade, elas estão consideravelmente mais altas do que os formuladores de políticas e os mercados estão supondo. Nas décadas anteriores à crise financeira global de 2008, estimava-se que as taxas de juros reais de equilíbrio estivessem alinhadas com a taxa de crescimento real potencial da economia, variando entre 2,5 e 3%. Isso significava que, com a inflação em 2%, uma taxa de juros entre 4 e 5% era neutra. É uma anomalia histórica o fato de que, no período desde 2008, as taxas de equilíbrio real tenham caído para apenas 0,5%.
Não podemos observar as taxas de equilíbrio no mundo real. Elas são uma construção teórica que os economistas estimam usando modelos. Os modelos são muito falíveis. Os Estados Unidos podem ter se livrado de suas amarras pós-2008 e agora estão posicionados em uma trajetória de crescimento mais alta, alimentada por maiores eficiências possibilitadas pela tecnologia.
Tudo isso é uma ótima notícia para as perspectivas econômicas de longo prazo. Mas será que são boas notícias para o desempenho do mercado no curto prazo? Há vários ventos contrários em potencial que são motivo de preocupação.
Primeiro, embora o Fed tenha parado de aumentar as taxas no ano passado e tenha sinalizado alguns cortes nas taxas este ano, a probabilidade de que esses cortes se concretizem está diminuindo rapidamente. Em Janeiro, o mercado estava precificando, de forma otimista, sete cortes nas taxas este ano. Hoje, são dois. Porém, se a inflação continuar nos níveis atuais, é improvável que o Fed consiga reduzir as taxas.
Em segundo lugar, a curva de juros continua invertida, o que significa que as taxas de longo prazo estão mais baixas do que as taxas de curto prazo. Isso seria justificável em um período de crescimento econômico robusto se houvesse a expectativa de que as taxas de curto prazo diminuíssem em breve. Porém, se o crescimento econômico continuar robusto e as taxas de curto prazo não diminuírem em breve, a curva de juros deverá se inclinar, o que significa que as taxas de longo prazo deverão subir acima dos níveis atuais. Onde deve se estabelecer o rendimento do Tesouro de 10 anos? Se uma taxa de equilíbrio do Fed for de 4,0%, em linha com os níveis anteriores a 2008, o rendimento de 10 anos está atualmente próximo de seu valor justo.
Terceiro, quanto mais tempo o Fed mantiver as taxas de curto prazo nos níveis atuais, maior será o escrutínio da posição fiscal dos EUA. Historicamente, a estrutura de vencimento da dívida dos EUA é de curto prazo por natureza. Isso ocorre porque, em tempos normais, as taxas de curto prazo são significativamente mais baixas do que as taxas de longo prazo. Ao longo do ciclo, essa estrutura de vencimento proporciona um financiamento mais barato. Entretanto, o déficit fiscal é atualmente excessivamente alto para um período de expansão econômica. À medida que os títulos vencem, eles serão refinanciados a taxas mais altas, o que implica que a parcela da despesa total do governo dedicada ao pagamento de juros está aumentando rapidamente. Atualmente, ela está em 16%. Mas isso poderia facilmente dobrar em um curto espaço de tempo, dado que a dívida pública como parcela do PIB dobrou desde 2008.
Um exame mais minucioso da posição fiscal exigiria uma análise cuidadosa das prioridades orçamentárias. Não temos dúvidas de que o Tesouro agirá rapidamente, mas isso não será uma tarefa fácil em um ano eleitoral.
Em conjunto, as preocupações acima nos levam a pensar que, em uma base ajustada ao risco, os vencimentos de curto prazo oferecem melhor valor do que os de longo prazo. No crédito, taxas do Fed mais altas e mais longas implicam que o estresse entre os créditos de menor qualidade provavelmente aumentará. Em ações, as empresas com lucratividade terão desempenho superior ao das empresas de alto crescimento que dependem de crédito. Em outras palavras, as empresas com fluxo de caixa livre significativo terão um desempenho superior. Além disso, as taxas livres de risco mais altas implicam que os valuations serão um fator mais importante para os retornos.
O cenário fora dos EUA, entretanto, provavelmente será bem diferente. A inflação está caindo com mais segurança na Europa, onde a maioria dos países está em recessão ou com crescimento anêmico. Isso implica que o BCE estará em condições de seguir o exemplo da Suíça e reduzir as taxas antes dos EUA.
