Tres interrogantes para el 2019
Al principio del 2018, argumentamos que, si bien el panorama económico era sólido, la certeza de un aumento de las tasas de interés a corto plazo tendría implicaciones para la valoración relativa de todas las clases de activos. Esto implicaría que, para los mercados de valores, los múltiplos de P/B tendrían que caer, y consecuentemente la rentabilidad de los precios sería menor que el crecimiento de las ganancias. Para los mercados de renta fija, implicaría que los bonos de larga duración rendirían mal, pero los márgenes crediticios era probable que permanecieran estables.
Los acontecimientos durante el año han confirmado nuestra visión de ser correcta de muchas maneras. Las valoraciones de las acciones de EE. UU han efectivamente disminuido, a pesar de que el mercado americano se recuperó durante parte del año. Los rendimientos de bonos a largo plazo en dólares estadounidenses aumentaron, mientras que los márgenes crediticios no se ampliaron de manera significativa. Sin embargo, acontecimientos en el resto del mundo apuntaron importantes factores adicionales en juego.
La pérdida de impulso de crecimiento en Europa resultó ser un importante viento en contra para las acciones europeas, a pesar de sus valoraciones atractivas. El repunte del dólar estadounidense en relación a otras divisas desencadenó fuertes caídas en las acciones de los mercados emergentes y en los activos de renta fija. El mercado de acciones en China mostró signos de considerable tensión, debido al deterioro de las perspectivas de crecimiento, así como debido a las crecientes tensiones comerciales. En octubre, las incertidumbres crecientes en los EE. UU condujeron a borrar todas las ganancias del año, a pesar del crecimiento sólido de los ingresos y los datos del PIB.
Mirando al periodo que se avecina, hay tres interrogantes que predominan en nuestra perspectiva. ¿En qué momento se estabilizará el ajuste en valoraciones relativas? ¿Cuál es la perspectiva en la rentabilidad corporativa, y cómo está siendo impactada por el panorama cambiante del comercio mundial? ¿Cuán sostenible es el crecimiento mundial?
El paradigma “comprar en caídas” ha terminado
Al analizar los últimos 9 años, la compra de acciones en cada corrección del mercado fue una estrategia gratificante. Dos fuerzas sustentaron este rendimiento. La trayectoria del crecimiento económico fue sólida, y la política monetaria, excepcionalmente flexible. La rentabilidad nominal en efectivo fue cero, o incluso negativa en algunas regiones.
El efectivo tiene de nuevo un retorno real positivo. Con la inflación en EE. UU al 2% y LIBOR por encima del 2%, el efectivo tiene un retorno real ligeramente positivo, comparado con un retorno real negativo durante la mayor parte del periodo desde la crisis financiera global.
A principios del año, el efectivo rindió cerca del 1% mientras que el S&P se estaba negociando a un P/B de 17x implicando un rendimiento de ganancias de casi 6%, una diferencia de cerca de 5%. Hoy, el efectivo está rindiendo más del 2%, pero el rendimiento esperado de las ganancias S&P es de 6,25%, una diferencia del 4,25%. Esto significa que, a pesar de la corrección del mercado, y el aumento de los ingresos, el atractivo de las acciones en relación al efectivo no ha aumentado sino disminuido.
Los datos de valoración se prestan a diversas interpretaciones y no son el único impulsor del mercado. Un impulsor clave del mercado es la perspectiva de la rentabilidad corporativa.
La rentabilidad corporativa está en riesgo
Las perspectivas de la rentabilidad corporativa son complejas. Por un lado, el crecimiento global continua a un ritmo sólido. En los EE. UU, la economía está creciendo por encima de su tasa potencial a largo plazo. En Europa, mientras que se ha experimentado cierta desaceleración este año, las cifras de empleo y de ventas por menor no sugieren una recesión inminente. Lo mismo ocurre en China, donde el crecimiento se ha ralentizado, pero el gobierno ha suavizado la política monetaria.
¿Por qué, entonces, estamos preocupados por la rentabilidad? Vemos dos señales de alarma. La primera es la actual fase del ciclo económico. La segunda es la evolución del entorno del comercio mundial.
Los márgenes corporativos, especialmente en los EE. UU y algunos mercados asiáticos (incluyendo a China) están a sus máximos históricos o muy cerca de ellos. El crecimiento global se ha vuelto más desigual a través de las diferentes regiones, pero se está desacelerando en la mayoría de las economías principales. Esto será especialmente válido en EE. UU en el 2019, cuando comenzará a disiparse el impacto del estímulo de la reducción de impuestos de este año.
Estando en una etapa tardía de una expansión económica, las primeras señales de menor rentabilidad han empezado a emerger. El pleno empleo en los EE. UU ha impulsado el crecimiento salarial por encima de la inflación, un indicador precoz de la compresión de márgenes. La imagen es similar en algunas economías europeas, tales como Alemania. Los conflictos comerciales iniciados por la administración de Trump oscurecen aún más el panorama. Tras dos décadas de liberación comercial progresiva que integraba las cadenas globales de suministros, el aumento de tarifas son un nuevo costo del negocio que, de no ser pasado hacia los consumidores, va a tener su impacto sobre la rentabilidad.
Nadie puede de manera creíble prever cómo se resolverán en última instancia los conflictos comerciales. Lo que está cada vez más claro, sin embargo, es que no se resolverán pronto. China está acusando a los fabricantes de microchips extranjeros de confabulación de precios, arrastrando Corea y Taiwán en el torbellino. Los EE. UU están ofreciendo subvencionar la infraestructura de telecomunicaciones en países que menosprecian los fabricantes chinos. En Europa, el malestar público con la tributación de las grandes empresas del sector de la tecnología ha generado propuestas fiscales basadas en las fuentes de ingresos nacionales, en lugar de rentabilidad total. En otras palabras, los conflictos comerciales se están extendiendo más allá de la retórica de una aritmética simple de balances comerciales bilaterales, hasta abarcar la seguridad nacional y cuestiones relacionadas con la fiscalidad global y la competencia.
Las implicaciones de estos acontecimientos sobre la rentabilidad corporativa no se deducen fácilmente. Algunos sectores globales están menos expuestos a los desequilibrios que otros. Industrias de menor valor añadido están menos expuestas a las cadenas de suministro globalmente integradas y, por ende, menos impactadas por el aumento de los costos comerciales. Pero las industrias de menor valor añadido son también las más mercantilizadas y en consecuencia las que incurren en mayor competencia de precios, estructuralmente teniendo al mismo tiempo bajos márgenes.
Si bien es difícil prever el impacto exacto de lo que está ocurriendo, la dirección del impacto no lo es. Todos los indicadores apuntan a una presión hacia la baja de los márgenes de ganancias. El único factor que puede respaldar márgenes en los niveles actuales es una mejoría en el crecimiento global.
¿Cuán sostenible es la expansión económica mundial?
Hemos señalado muchas razones por las que vemos más riesgos a la baja que riesgos al alza de las ganancias, pero ¿es posible que el crecimiento pueda ser sostenido a los niveles actuales o acelerarse? La respuesta a esta pregunta depende de la inversión y la productividad, y está sujeta a un alto grado de incertidumbre.
Es improbable que las políticas fiscal y monetaria ofrezcan más estímulos. En los EE. UU, la política ya ha proporcionado un estímulo substancial en el 2018, y dada la opinión dividida de las elecciones de mitad de período, es muy poco probable que el Congreso acepte una mayor ampliación del déficit. En Europa, los acontecimientos en Italia y el Reino Unido están aumentando los riesgos y, consecuentemente endureciendo las condiciones financieras a lo largo de la comunidad europea. Al mismo tiempo, el BCE está apuntando a un fin de la flexibilización cuantitativa. En China, el gobierno se inclina a proporcionar más estímulos, pero sólo en la medida en que amortigüe la desaceleración de la economía, y no para crear una aceleración. En otras palabras, vemos políticas orientadas lejos de acuerdos fiscales y monetarios en la mayoría de las regiones.
Esto nos deja con una sola fuente de crecimiento potencial: crecimiento de la productividad a través del despliegue de nuevas tecnologías. Esto es ciertamente probable que desempeñe un papel crítico en la próxima fase de crecimiento. Sin embargo, también es importante recordar que la penetración de muchas nuevas tecnologías ya sea robótica o Inteligencia Artificial, permanece relativamente baja en la mayoría de los sectores.
El punto en el que hay un giro en el ciclo económico, sin embargo, puede no ser tan trascendente para los mercados, los cuales invariablemente están orientados hacia el futuro. Actualmente estamos viendo el comienzo de lo que es probable que sea una recesión en los ingresos que precederá alguna recesión en la economía real. Para cuando una recesión se materialice, los mercados estarán orientados hacia la próxima recuperación.
El próximo año es poco probable que sea una repetición del 2018
Si bien las interrogantes que planteamos para el próximo año son similares a aquellas que teníamos al principio de este, también creemos que es improbable que los mercados produzcan un resultado similar. En algún momento al principio del año próximo, tendremos mayor claridad en relación al final del ciclo de endurecimiento de la Fed. Se espera que la trayectoria de Brexit tenga mayor claridad hacia finales de marzo. El BCE habría terminado con su programa de flexibilización cuantitativa. Más importante aún, los mercados habrían tenido más tiempo para absorber la realidad de que los flujos comerciales globales se están ajustando a un paradigma económico menos globalizado y más centrado en el país. En otras palabras, muchos de los factores que sustentan las incertidumbres actuales deberían comenzar a declinar. Así como habíamos comenzado a aumentar nuestras asignaciones para cobrar en principios del 2018, esperamos gradualmente comenzar a reinvertir en el transcurso del 2019.
