Não é com frequência que sinais de força econômica desencadeiam uma venda em massa no mercado. Um crescimento salarial ligeiramente superior ao esperado foi percebido como presumindo pressões inflacionárias significativas, levando a uma correção do mercado. A volatilidade acelerou mais rapidamente do que durante o colapso do Lehman. Nossas caixas de entrada de e-mails foram inundadas com mensagens proclamando vários tons de "buy the dip" (compra na baixa) dos bancos.
Nós assumimos uma visão amplamente otimista sobre os dados econômicos recentes. Não houve nada de extraordinário sobre os números de salários. O desemprego é excepcionalmente baixo e as empresas estão lutando para encontrar pessoal qualificado. As baixas expectativas de inflação, no entanto, permanecem bem enraizadas. A inflação básica do PCE (uma das principais medidas direcionadas pelo Fed) é de 1,5% e não deverá atingir 2% até 2019.
Se as pressões inflacionárias são mais benignas do que alguns temem, por que os mercados reagiram tão violentamente? Há duas explicações. O primeiro é "técnico" e se relaciona com alguns produtos de alto perfil de investimento com baixa volatilidade, bem como a venda automática pelos fundos de paridade de risco. O segundo é fundamental. O mercado está apenas começando a se ajustar à realidade do aumento das taxas de juros, após um período excepcionalmente longo de baixas taxas e baixa volatilidade. É essa última explicação que achamos mais persuasiva.
Nós acreditamos que existem dois fatores que provavelmente dominarão a trajetória das ações dos EUA para este ano. A primeira é a valorização relativa. O segundo é o risco de que as taxas de juros possam aumentar a um ritmo mais rápido do que o previsto.
O mercado de ações dos EUA está avaliado atualmente em uma relação de preço/lucro de cerca de 20. Embora esse nível seja relativamente alto por padrões históricos, isso pode ser justificado pelo crescimento do lucro. Com um crescimento razoável do PIB e um impulso das reduções de impostos, o crescimento dos lucros provavelmente permanecerá robusto para um futuro previsível.
Um índice de preço/lucro de 20, no entanto, implica que os ganhos com rendimento é de 5%. Este tipo de nível é atraente quando as taxas de juros estão muito baixas. Mas quando as taxas de curto prazo se movem de perto de zero para bem mais de 2% (assumindo todos os aumentos do Fed atualmente esperados para 2018), esse nível de rendimento acaba sendo muito menos atraente. A menos que os ganhos acelerem significativamente dos atuais níveis, os investidores precisam ajustar suas expectativas para retornos menores. Isso ocorre porque, enquanto os ganhos podem crescer, os múltiplos de valuation vão diminuir.
É nossa expectativa de que os retornos do mercado de ações dos EUA serão de cerca de 5% em 2018. Isso ainda pode ser atrativo em comparação a muitos ativos de renda fixa, mas está bem abaixo da média histórica de longo prazo.
Também é improvável que a trajetória do mercado possa ser tão suave, ou a volatilidade tão baixa, como temos testemunhado nos últimos anos. Isto é em parte devido aos riscos fiscais e suas implicações para as taxas de juros, bem como a evolução no comércio internacional.
Devido à recente reforma tributária, o Departamento de Orçamento do Congresso prevê um aumento do déficit fiscal em cerca de US$ 300 bilhões este ano e mais de US$ 400 bilhões em 2019. Isso irá empurrar o déficit fiscal para mais de US$ 1 trilhão no próximo ano ou mais de 6% do PIB potencial.
A sustentabilidade da expansão fiscal depende se as reformas tributárias vão acelerar o investimento e a produtividade, levando a um crescimento potencial significativamente maior. No curto prazo, um aumento do déficit aumenta a pressão ascendente sobre as taxas de longo prazo, enquanto que a médio prazo, o aumento do crescimento faz o mesmo. Embora esta estratégia implique riscos consideráveis, estes podem ser melhorados se a desregulamentação aumentar suficientemente o crescimento potencial do PIB.
A parte nebulosa da perspectiva, em nossa opinião, emana do comércio internacional. Os déficits comerciais e fiscais se movem lado a lado, pois são dois lados do mesmo cálculo econômico básico. Como resultado, a redução do déficit comercial é um dos principais objetivos políticos da Administração que não pode ser alcançado nos planos fiscais vigentes. Isso aumenta a probabilidade de atritos comerciais, como já vimos pela recente imposição de tarifas sobre vários produtos, incluindo painéis solares chineses, máquinas de lavar coreanas e os potenciais direitos punitivos sobre o aço importado. Uma "guerra" comercial ainda não entrou em erupção, mas seria ingênuo subestimar sua probabilidade.
Neste contexto, vemos a recente volatilidade do mercado como antecipação de maior volatilidade ao longo do ano. Com as valorizações nos níveis atuais, nós não estamos inclinados a seguir o conselho de “buy the dip" (compra na baixa) de muitos estrategistas. Pelo contrário, trata-se de um ambiente em que preferimos manter alocações com um peso maior onde as valuations continuam baixas - Europa e Japão - e alocar um peso menor nos mercados dos EUA, onde vemos o potencial de múltiplos dos valuations diminuirem. Na alocação de ativos no mercado de hoje, também é bom lembrar que o dinheiro já não tem mais retorno zero.
