Preparando-se para a próxima recessão

Existem duas certezas na economia. A primeira é que os ciclos econômicos existem: as recessões acabam acontecendo. A segunda é que os economistas são terríveis em prevê-las. Um estudo recente descobriu que o FMI foi capaz de prever 5 de quase 470 crises econômicas passadas.

Existem muitas razões para este histórico de má qualidade. É em parte porque os dados econômicos nunca são exatos e geralmente chegam com algum atraso. Em parte, talvez, seja porque os humanos (economistas inclusos!) estão programados para olhar o lado positivo das coisas. Em parte, é porque a tarefa é muito difícil. Muitos analistas desenvolvem modelos elaborados para prever o desempenho econômico, inspirados nas metodologias de ciências como a física. Mas, como disse um economista, Friedrich von Hayek, cujo trabalho influenciou profundamente meu próprio pensamento, "a tarefa curiosa da economia é demonstrar aos homens o pouco que eles realmente sabem sobre o que imaginam poder projetar". O problema é que a economia não é uma ciência exata. A atividade econômica é o resultado agregado do comportamento humano individual.

Agora estou esperando que a economia dos EUA entre em recessão no próximo ano. Há uma boa chance de eu estar errado. Aqui está o porquê:

Uma parte da curva de juros dos EUA tem sido achatada há vários meses e inverteu-se entre 2 e 5 anos. Muitos argumentariam que a inversão da curva de juros tipicamente indicaria uma recessão. No entanto, a relação entre a forma da curva de juros e o crescimento não é uma com bases sólidas na teoria econômica. Esta tese foi apresentada pela primeira vez por um professor de finanças, Campbell Harvey, na década de 1980, com base em observações de comportamento cíclico passado.

Muitos analistas farão tentativas heróicas de reduzir o poder preditivo da curva de juros analisando os intervalos de tempo entre a inversão e o início de uma recessão. Eles argumentariam se o que importa é a diferença entre os juros de 3 anos e 5 anos, ou de 2 anos e 10 anos. Isso é não se atentar a floresta, mas somente às arvores. A relação entre a curva de juros e a atividade econômica parece ser apenas robusta nos EUA. Não demonstrou nenhum poder preditivo significativo na Alemanha, no Japão e em muitos outros países.

Não tentarei ser preciso sobre a curva dos EUA. Em vez disso, eu diria que os agentes econômicos racionais respondem aos incentivos econômicos. Quando os juros de curto prazo são mais elevados do que os juros de longo prazo, a estrutura de incentivos para poupadores e investidores está inclinada a assumir riscos de duração mais curta. Isso desincentiva os investimentos de longo prazo, que, por sua vez, podem prejudicar o crescimento. Meu argumento, portanto, não é que a curva de juros “prediga” uma recessão, mas pode ser um fator de amortecimento do crescimento.

Os dados econômicos dos EUA não azedaram, mas também não apresentam uma imagem uniformemente positiva. Os cortes de impostos promulgados no ano passado não estimularam o crescimento do investimento como esperado. Em vez disso, os ganhos inesperados foram gastos pelas empresas em recompras de ações. Os consumidores estão se beneficiando do crescimento salarial modesto, mas estão sendo espremidos em outros lugares. A taxa média de juros da dívida de cartão de crédito está no seu nível mais alto desde os anos 90. A demanda por novos carros e empréstimos ao consumidor está encolhendo. Embora o pagamento de juros como parte da renda familiar não seja especialmente alto, está aumentando a uma taxa anual alarmante de 15%. Como resultado, as taxas de inadimplência em muitos segmentos de crédito ao consumidor estão subindo.

Uma questão importante para mim não é se uma recessão vai acontecer no início ou no final de 2020, ou mesmo em 2021, mas quanto tempo isso vai durar? E quais são as respostas políticas prováveis? Diferentemente da maioria das recessões anteriores, a próxima recessão ocorrerá em um momento em que o déficit fiscal já está muito alto. As alavancas fiscais - aumentando os gastos do governo e/ou reduzindo os impostos - que tendem a ser favorecidas pelos políticos em cada crise são limitadas pelo fato de que o déficit fiscal dos EUA já é de cerca de 5% do PIB.

O espaço para a política monetária também é restrito. O Fed parou de aumentar as taxas em um nível considerado "neutro". Em outras palavras, ao contrário de recessões anteriores, quando a política monetária era considerada “apertada” e havia muito espaço para cortes nas taxas, os cortes de juros que podem ser esperados agora são muito mais limitados.

Quais são as respostas políticas prováveis ​​dos formuladores de políticas em tais circunstâncias? As ferramentas políticas mais poderosas terão que ser de natureza estrutural. Respostas razoáveis ​​incluem a desregulamentação. Mas tais medidas demoram para serem formuladas e os benefícios se tornam aparentes. Tais medidas também requerem apoio legislativo suficiente, e não está claro se tal apoio estará disponível, dado o clima político atual. Essas limitações implicam que a próxima recessão pode não ser profunda, mas pode ser longa.

Embora o ciclo econômico doméstico dos EUA esteja bem além do pico, é difícil encontrar impulsionadores de crescimento provenientes do resto do mundo. Partes da Europa estão em recessão (Itália), enquanto outras estão à beira da recessão (Reino Unido). A economia da Alemanha está falhando em meio à desaceleração do comércio global. A desaceleração econômica da China deve continuar, impactando grande parte das economias sensíveis ao comércio da Ásia, como Japão e Coréia.

O que isso implica para os investidores? Como alocadores de ativos, devemos esperar que o crescimento dos lucros, que está moderando este ano, caia ainda mais no próximo ano. Isso implica que as ações dos EUA, que já viram um forte desempenho em 2019, estão começando a parecer muito menos atraentes do que no início do ano, quando aumentamos as alocações. As ações no resto do mundo têm valuations relativamente baixos, mas, longe de ser um catalisador para o crescimento dos lucros, elas também não são particularmente atraentes.

Dentro da renda fixa, as perspectivas de ganhos, os primeiros sinais de aumento das taxas de inadimplência no nível do consumidor e o nível historicamente baixo de spreads de crédito, nos deixam desconfortáveis ​​com o risco de crédito. Os títulos High Yield são pouco atraentes. O nível mais baixo de títulos de grau de investimento (BBB) ​​também é arriscado, dado o potencial de rebaixamento para junk.

A evolução da curva de juros será um importante impulsionador de retornos. Há um forte caso a ser feito sobre o aumento das preocupações com o crescimento em suporte a posições crescentes em títulos do Tesouro de longo prazo e créditos de alta qualidade. Se o próximo movimento do Fed for reduzir as taxas de juros de curto prazo, o investimento em renda fixa de curto prazo não terá um retorno ajustado pela inflação positivo.

Tendo dito tudo isso, sou apenas um economista e o histórico da minha profissão sugere que posso estar muito errado. Prefiro limitar a exposição à próxima desaceleração do mercado do que perder algum modesto ganho de mercado.