A divergência entre dados econômicos positivos e notícias políticas negativas raramente é tão ampla. Embora a economia mundial continue crescendo a um ritmo saudável, muitos dos riscos políticos que destacamos aumentaram ou se materializaram.
É tentador concentrar-se na escalada da retórica da guerra comercial entre os EUA e a China. No entanto, isso ignoraria desenvolvimentos positivos importantes na economia global. De fato, o quadro macroeconômico das economias avançadas tem sido forte o suficiente para manter os bancos centrais no caminho da normalização da política monetária. O Fed aumentou sua taxa de juros em mais um quarto de ponto percentual. O BCE ainda precisa sinalizar firmemente seu compromisso de estender suas compras de ativos para além de Setembro. O Banco do Japão alterou a linguagem de suas declarações, aumentando a possibilidade de uma mudança na política monetária antes que a inflação atinja 2%.
Apesar dos dados macroeconômicos positivos, o desempenho das ações tem sido fraco e a volatilidade maior. Em nossa opinião, há duas razões macro por trás desse desenvolvimento.
Em primeiro lugar, embora a temporada de resultados tenha sido positiva, com a maioria das empresas em todos os setores excedendo as expectativas, a diretriz da empresa em geral apontou para uma perspectiva um pouco mais moderada. Segundo, embora o crescimento tenha sido liderado pelo aumento do investimento nas economias avançadas, o aumento dos estoques tem sido o segundo maior contribuinte para o crescimento. Estoques elevados podem pressagiar um crescimento mais lento, se o consumo não aumentar suficientemente. Em suma, a perspectiva é positiva mas moderada. Isso, por sua vez, age para ampliar o impacto dos riscos políticos e de políticas.
Existem duas importantes fontes de riscos políticos. A primeira é a escalada dos atritos comerciais. A segunda é o impacto do aumento das taxas de juros em um momento em que o estoque mundial de dívida está em níveis recordes.
As medidas comerciais anunciadas pela administração Trump podem ser interpretadas de várias maneiras. Uma virada para uma postura comercial mais protecionista é um objetivo claro da Administração. O que é menos claro são os resultados precisos que a Administração está tentando alcançar.
As tarifas de aço e alumínio foram prontamente seguidas de isenções para os maiores exportadores de aço para os EUA, a fim de dar tempo suficiente para que as negociações fossem realizadas. Este é um reconhecimento efetivo da complexidade da imposição de tarifas em um mundo onde as cadeias de produção são globalmente integradas, e o risco potencial para as principais exportações dos EUA, se medidas de compensação forem impostas.
As tarifas e contra-tarifas anunciadas pelos EUA e pela China em outras áreas parecem pequenas à primeira vista, impactando 0,25% e 0,5% do PIB, respectivamente. No entanto, isso é mais complexo e problemático para se resolver. Enquanto os EUA visam algumas das principais exportações chinesas, algumas tarifas são direcionadas a bens que a China não exporta atualmente para os EUA. Qual poderia ser o propósito de tal anúncio então? Parece que o governo reduziu as tarifas contra produtos de maior valor agregado (incluindo tecnologia) que a China aspira exportar sob a estratégia de desenvolvimento de seu governo.
Isso cria uma nova dinâmica nas negociações comerciais. O argumento padrão de que a China está despejando mercadorias não se aplica. A imposição dessas tarifas sugere que os planos de desenvolvimento da China estão distorcidos de uma maneira que tornaria as futuras exportações injustas. Isso adiciona um nível de complexidade às negociações que vai além de simples cálculos de subsídios implícitos hoje, para levantar questões estruturais sobre a economia como um todo.
Esse tipo de disputa comercial não será tão simples de resolver. A incerteza aumentada pode perdurar por algum tempo. Também é provável que ocorram repercussões em outras áreas, como a atividade transfronteiriça de fusões e aquisições. Já vimos algumas fusões de alto perfil atrasadas devido a gargalos na aprovação regulatória. Por exemplo, de US$ 34 bilhões em ofertas de empresas chinesas para adquirir empresas semicondutoras nos EUA, sendo que apenas US$ 4 bilhões foram aprovados. Além disso, uma fusão transatlântica foi atrasada pelos reguladores chineses.
A segunda fonte de risco para o mercado emana do aumento das taxas de juros em um momento em que os níveis de endividamento já são altos. O aumento das taxas dos EUA aumenta o custo do refinanciamento da dívida em um momento em que o déficit fiscal está aumentando devido à reforma tributária. Nesse ambiente, pequenas surpresas sobre a inflação podem ter um impacto desproporcional sobre os ativos de renda fixa denominados em dólares norte-americanos, estejam eles nos EUA ou em outro lugar, incluindo os mercados emergentes.
Neste contexto, mantemos o posicionamento de nossas carteiras com um peso menor em ações norte-americanas e com maior peso na Europa e no Japão. Reconhecemos que os mercados japoneses e europeus são sensíveis aos desenvolvimentos do comércio global. No entanto, as valorizações em ambos os mercados (especialmente em relação aos ativos de renda fixa) permanecem muito mais atrativas do que nos EUA. Na renda fixa, permanecemos sub-alocados, com exceção dos títulos High Yield, em que a duration relativamente curta do mercado reduz a probabilidade de retornos negativos em um ambiente de taxa de juros crescente.
