China. ¿Qué pasa?

La bolsa de valores de Shanghái ha caído casi un 15%, poco después de las muy publicitadas medidas de apertura a los inversionistas extranjeros. El yuan chino se ha depreciado. Las tensiones comerciales continúan aumentando, luego del anuncio de aranceles por parte de la administración Trump. Estos acontecimientos han afectado a otros mercados emergentes, haciendo que las acciones de mercados emergentes sean una de las clases de activos con peores resultados este año. 

Esto invariablemente plantea una multitud de interrogantes perennes con respecto a la economía de China. ¿Ha crecido el crédito a un nivel que está subponderando la rentabilidad y el crecimiento corporativo? ¿Puede el gobierno implementar con éxito una transición de alto crecimiento a crecimiento de “calidad”? ¿Está aumentando el crecimiento del consumo, reduciendo la dependencia de la economía en el crecimiento de la inversión? ¿Las reformas para reducir el exceso de capacidad han ido lo suficientemente lejos como para restaurar la salud financiera de las empresas?      

La respuesta corta a estas preguntas es “tal vez”. La respuesta más completa es que el progreso ha sido muy irregular. Si bien el gobierno ha podido reducir los riesgos en algunas áreas, en otras han aumentado. La economía de China no está colapsando, pero es ingenuo pensar que todo está bien. No lo está.

¿Qué proceso de desapalancamiento?

El riesgo clave que enfrenta China es el crecimiento del crédito. La deuda total es ahora de alrededor del 300% del PIB, lo que la hace una de las economías más apalancadas del mundo. El crecimiento del crédito fue particularmente agudo después de la crisis de 2008, cuando el gobierno lo utilizó como una herramienta para apoyar el crecimiento económico a través de un programa sustancial de inversión. La reducción del apalancamiento sin desencadenar una fuerte desaceleración del crecimiento es el principal desafío del gobierno. 

¿Cómo se puede lograr el desapalancamiento mientras se mantiene el crecimiento? China emprendió reformas en el sector financiero para reducir la creación de crédito dentro del balance general por parte de las instituciones. En sectores como el del carbón y el del acero, donde el exceso de capacidad fue sustancial, las firmas más débiles que habían sobrevivido con crédito, fueron cerradas.

De hecho, estas medidas ralentizaron el crecimiento del crédito, sin embargo este continúa a ser más rápido que el crecimiento del PIB. La deuda corporativa como parte del PIB se estabilizó, pero el crecimiento de la deuda de los hogares y del gobierno no se ha desacelerado. Esto se debe a los rápidos aumentos de los préstamos hipotecarios y de consumo, así como a las inversiones extrapresupuestarias del sector público. Como resultado, la capacidad del servicio de la deuda de los hogares se está deteriorando.

El crecimiento del consumo es modesto

Con una creciente carga de la deuda de los hogares, no es sorprendente que el crecimiento del consumo no se haya acelerado como se esperaba. La contribución del consumo al crecimiento del PIB disminuyó el año pasado, y si bien se ha recuperado en la primera mitad de 2018, aún está por verse si es sostenible. La razón por la cual china superó las expectativas de crecimiento el año pasado ha sido un viento de cola inesperado en forma de crecimiento de las exportaciones.

¿Otra versión de los hechos? 

Un rasgo sorprendente de un informe reciente del FMI es la marcada diferencia en la percepción de la realidad entre los funcionarios chinos y del FMI. Estos últimos calculan el déficit total del sector público de una manera que muestra un mayor déficit del que los funcionarios chinos están dispuestos a aceptar. También difieren en la política monetaria. Los cálculos del FMI muestran que la política monetaria es demasiado flexible (un hecho evidenciado por el continuo crecimiento del crédito). China piensa que es restrictiva (y recientemente ha holgado los requerimientos de reserva para apoyar crecimiento). Un análisis de la economía de China sería más fácil si los datos fueran confiables. No lo son.

¿De la Guerra Comercial a la Guerra de Divisas?

El yuan se ha depreciado casi un 10% frente al dólar desde abril. Esto no puede explicarse simplemente por la fortaleza del dólar. El CNY también se depreció frente al euros y el yen. Se puede argumentar que el debilitamiento de la moneda es un legítimo movimiento de política para un banco central que percibe su política monetaria como demasiado restrictiva. Pero es difícil no plantearse si, y en qué medida, la depreciación está diseñada para atenuar el impacto de la guerra comercial.  

No creemos que China está preparada para desatar una plena guerra de divisas por dos razones. Primero, debería preocuparse de no asustar a los inversionistas domésticos y reavivar la fuga de capitales. En segundo lugar, China no tiene interés en mutar la disputa bilateral con los EE. UU. por una guerra comercial multilateral que involucre Europa, Japón y otros mercados emergentes.    

Una coyuntura de alto riesgo…

China se encuentra en su coyuntura de mayor riesgo desde la crisis financiera mundial. Las tan aclamadas reformas han tenido resultados dispares. Los niveles de deuda no se estabilizaron, y la guerra comercial con los EE. UU. infligirá daños sobre la rentabilidad de industrias saludables y competitivas en ambas economías. Pero, nada de esto significa que una crisis sea inevitable a corto plazo.

…con recompensas modestas para los inversionistas

Las valoraciones del mercado de acciones en China se han vuelto significativamente más atractivas a medida que el mercado se ha corregido. Lo mismo puede decirse de otros mercados emergentes para quienes China es un importante socio comercial. ¿Han las rebajas en las valoraciones alcanzado un nivel que signifique una oportunidad para inversionistas de aumentar la exposición?

Esta es una pregunta que podemos debatir extensamente. En el corto plazo, nuestra respuesta es sí. El mercado está valorando en riesgos considerables. Para los inversionistas con una visión del mediano plazo, las expectativas deberían ser modestas. La economía de China solo podrá desacelerarse, y hay poca proyección sobre cómo se reducirán los riesgos estructurales.