A medida que comienza el nuevo año, es hora de hacer un balance de los acontecimientos recientes y mirar hacia adelante a lo que podría traer el año. El año pasado ha sido mucho más agitado de lo que cualquiera de nosotros podría haber imaginado a fines de 2021. Comenzó con la invasión de Ucrania por parte de Rusia. La inflación subió a niveles superiores a los previstos. Los bancos centrales subieron las tasas mucho más rápido de lo que nadie esperaba. Los mercados de bonos sufrieron su peor desempeño desde el siglo XIX.
La cuestión es si se materializará una recesión en el corto plazo y, de ser así, ¿cuál será su intensidad y duración? Históricamente, los movimientos de bonos han sido mucho mejores para pronosticar recesiones que los humildes economistas. De hecho, los economistas rara vez pronostican recesiones. Pero el año pasado fue excepcional: tanto los mercados de bonos como los economistas han apuntado en la misma dirección. El período que se avecina es, sin duda, la recesión más telegrafiada de la historia.
Suponiendo que los mercados de bonos y los economistas tengan razón, la pregunta actual es hasta qué punto esto está descontado en los mercados de acciones y crédito. ¿Lo peor ha quedado atrás? ¿Deberían los inversores prepararse para más dolor este año?
Las opiniones aquí difieren notablemente entre los bancos y los administradores de activos. Algunos podrían argumentar que debido a que las revisiones de ganancias aún no han reflejado una recesión, es prematuro pensar que hemos dejado atrás el piso para los mercados de acciones. Otros argumentarían que a fines de septiembre, el S&P había caído un 25%, lo cual es consistente con los niveles que normalmente se observan antes de las recesiones. En otras palabras, argumentarían que lo peor ya pasó y que los inversores deberían estar posicionados para una recuperación económica.
Consideramos que los argumentos anclados en patrones de mercado anteriores son demasiado simplistas. A pesar del desempeño del año pasado, no creemos que los mercados hayan descontado completamente los escenarios de recesión. Existen cuatro razones para nuestra opinión:
En primer lugar, a pesar de todos los indicios de una recesión inminente, las economías se han mostrado relativamente resistentes. Los datos económicos de los EE. UU. sugieren que la economía sigue navegando a un ritmo saludable. En Europa, la recesión económica ha sido mucho menos dramática de lo esperado. La razón de esto son los niveles de ahorro más altos de lo habitual que los consumidores pudieron acumular durante los confinamientos de Covid, que aún están lejos de agotarse. El consumo es fuerte, a pesar de las nubes económicas que se oscurecen.
En segundo lugar, el desempeño del mercado de bonos puede explicarse casi en su totalidad por el entorno de tasas más altas. Los diferenciales de crédito se ampliaron un poco durante el año, pero luego se contrajeron nuevamente. No se han ampliado a niveles que sean consistentes con la probabilidad de tasas de incumplimiento más altas. Las tasas de incumplimiento siempre aumentan durante las recesiones, con la única excepción del cierre inducido por Covid en el que los gobiernos brindaron un apoyo extraordinario. Las empresas con altos vencimientos de deuda en 2023 enfrentarán la perspectiva de necesitar refinanciar tasas base mucho más altas. Esto plantea la posibilidad de un estrés significativo en algunas áreas.
Tercero, las estimaciones de ganancias corporativas no se han revisado a la baja por mucho. Las empresas con poder de fijación de precios pueden subir los precios durante este episodio inflacionario. Pero si pueden o no aumentar las ganancias en línea con la inflación también depende de su capacidad para administrar los costos. Es probable que las ganancias disminuyan de manera más significativa en términos reales (ajustados por inflación) que en términos nominales.
En cuarto lugar, el alto nivel de incertidumbre en torno a la inflación suele estar asociado con primas de riesgo más altas en los mercados de valores. Estas primas de riesgo no han aumentado mucho, lo que sugiere que el mercado de acciones (al igual que el mercado de bonos a largo plazo) asume que los bancos centrales lograrán poner fin al actual aumento de precios. En otras palabras, el ajuste de los múltiplos de precio/beneficio que hemos visto puede explicarse en gran medida por las tasas más altas de los bonos del gobierno.
En conjunto, estos factores nos llevan a creer que el rendimiento del mercado de valores del año pasado no refleja completamente el riesgo de recesión que se avecina. ¿Cómo deberían posicionarse los inversores y dónde están las oportunidades?
A corto plazo, aumentar las asignaciones a los bonos del gobierno es una opción atractiva para los inversores, porque los datos de inflación sugieren que estamos cerca del punto en que los bancos centrales pausarán el aumento de las tasas. Hay varias fuerzas que probablemente mantendrán la volatilidad del mercado en los próximos meses. En primer lugar, la incertidumbre sobre el momento de la recesión estadounidense. En segundo lugar, en los próximos meses, Europa deberá iniciar la lucha por nuevos suministros de gas a precios que pueden volver a ser muy desfavorables. En tercer lugar, el crecimiento económico de China se reanudará tras el levantamiento de cierres por Covid, pero la incertidumbre política en torno al mercado de la vivienda seguirá siendo alta.
Si bien es probable que estas fuerzas mantengan la volatilidad a corto plazo, la trayectoria a largo plazo estará determinada por las nuevas tendencias económicas. La transición a la energía verde en EE. UU. y Europa ya no es un imperativo relacionado con el clima, sino un imperativo geopolítico. Esto aboga por una agenda acelerada, pero también por el potencial de una menor dependencia del comercio internacional. El ajuste de los impuestos fronterizos de Europa para reflejar los precios más altos del carbono puede aumentar la tensión comercial y la dependencia de la producción nacional. De manera similar, la “acogida de mercados amigables” de semiconductores y otros componentes críticos está reformando el comercio mundial.
Ambas tendencias dependen en gran medida del despliegue efectivo de nuevas tecnologías. Esto sugiere que, si bien el corto plazo es muy incierto, es probable que el mediano plazo sea testigo de un aumento sustancial de la productividad y el crecimiento en las economías avanzadas.