Cuando las buenas noticias no son buenas
La economía estadounidense ha desafiado todas las expectativas durante el pasado año. La tan esperada recesión en 2023 nunca se materializó. La economía se aceleró en el último trimestre del año. En lo que va de 2024, la economía parece crecer a un ritmo saludable del 2,5%. El desempleo se sitúa en niveles excepcionalmente bajos. El crecimiento del empleo ha superado las expectativas, mientras que las ofertas de trabajo siguen superando el número de desempleados. Todo esto deberían ser buenas noticias.
Aunque la Fed ha mantenido los tipos de interés en sus niveles más altos desde 2006, el impacto sobre el PIB ha sido moderado. Y si bien la inflación ha descendido considerablemente, los datos más recientes muestran que este descenso se ha estancado, y la inflación podría estabilizarse en un nivel que es superior al objetivo de la Fed.
La fortaleza de la actividad económica ahora indica claramente que los tipos de interés de equilibrio han subido estructuralmente. De hecho, son considerablemente más altos de lo que suponen los responsables de política y los mercados. En las décadas anteriores a la crisis financiera mundial de 2008, se estimaba que los tipos de interés reales de equilibrio estaban en consonancia con la potencial tasa de crecimiento real de la economía, que oscilaba entre el 2,5 y el 3%. Esto significaba que con una inflación del 2%, un tipo de interés oficial entre el 4 y el 5% era neutral. Es una anomalía histórica que, desde 2008, los tipos de interés de equilibrio real hayan caído hasta el 0,5%.
No podemos observar tasas de equilibrio en el mundo real. Son una construcción teórica que los economistas estiman mediante modelos. Los modelos son muy falibles. Es posible que Estados Unidos se haya liberado de las ataduras posteriores a 2008 y ahora esté preparado para una trayectoria de mayor crecimiento, impulsada por mayores eficiencias impulsadas por la tecnología.
Todas estas son excelentes noticias para las perspectivas económicas a largo plazo. ¿Pero son buenas noticias para el desempeño del mercado a corto plazo? Hay varios posibles vientos en contra que son motivo de preocupación.
En primer lugar, si bien la Reserva Federal detuvo el aumento de las tasas el año pasado y señaló algunos recortes de tasas este año, la probabilidad de que tales recortes se materialicen está disminuyendo rápidamente. En enero, el mercado preveía con optimismo siete recortes de tasas este año. Hoy son dos. Pero si la inflación continúa en los niveles actuales, es poco probable que la Reserva Federal pueda reducir las tasas en absoluto.
En segundo lugar, la curva de rendimiento permanece invertida, lo que significa que las tasas a largo plazo son más bajas que las tasas a corto plazo. Esto estaría justificado en un período de crecimiento económico robusto si se espera que las tasas de corto plazo bajen de manera inminente. Pero si el crecimiento económico sigue siendo sólido y las tasas de corto plazo no van a bajar pronto, entonces la curva de rendimiento debería normalizarse hacia el alza lo que significa que las tasas de largo plazo deberían elevarse por encima de los niveles actuales. ¿Dónde debería estabilizarse el rendimiento del Tesoro a 10 años? Si una tasa de equilibrio de la Reserva Federal es del 4,0% en línea con los niveles anteriores a 2008, el rendimiento actual a 10 años está cerca de su valor justo.
En tercer lugar, cuanto más tiempo la Fed mantenga las tasas de corto plazo en los niveles actuales, mayor se justifica el escrutinio de la posición fiscal estadounidense. Históricamente, la estructura de vencimientos de la deuda estadounidense es de corto plazo. Esto se debe a que en tiempos normales las tasas a corto plazo son significativamente más bajas que las tasas a largo plazo. A lo largo del ciclo, esa estructura de vencimiento proporciona una financiación más barata. Sin embargo, el déficit fiscal es actualmente excesivamente alto para un período de expansión económica. A medida que los bonos se vayan venciendo, se refinanciarán a tasas más altas, lo que implica que la proporción del gasto público total dedicada al pago de intereses estará aumentando rápidamente. Actualmente está en el 16%. Pero esto podría fácilmente duplicarse en un corto período de tiempo, dado que la deuda pública como porcentaje del PIB se ha duplicado desde 2008.
Un mayor escrutinio de la situación fiscal requeriría una mirada cuidadosa a las prioridades presupuestarias. No dudamos que la Tesorería actuará con rapidez, pero no será tarea fácil en un año electoral.
Tomadas en conjunto, las preocupaciones anteriores nos llevan a pensar que, sobre una base ajustada al riesgo, los vencimientos a corto plazo ofrecen mejor valor que los vencimientos a largo plazo. En el ámbito del crédito, unas tasas de la Fed más altas durante más tiempo implican que es probable que se haga más hincapié sobre los créditos de menor calidad. En renta variable, las empresas con rentabilidad superarán a las empresas de alto crecimiento que dependen del crédito. En otras palabras, las empresas con un importante flujo de caja libre obtendrán mejores resultados. Además, unos tipos libres de riesgo más elevados implican que las valoraciones serán un factor más importante para la rentabilidad.
Sin embargo, es probable que el panorama fuera de Estados Unidos sea marcadamente diferente. La inflación está disminuyendo con más seguridad en Europa, donde la mayoría de los países están en recesión o experimentando un crecimiento anémico. Esto implica que el BCE estará en condiciones de seguir el ejemplo de Suiza y recortar las tasas antes que Estados Unidos.
