La economía global está experimentando una aceleración, considerablemente sincronizada, de crecimiento. La expansión es amplia y abarca todas las principales economías y regiones. A pesar de la ausencia de presiones inflacionarias, la solidez en los datos económicos de los Estados Unidos ha contribuido a afirmar la trayectoria de contracción monetaria de la Fed. En Europa, permitió al BCE moderar sus medidas de flexibilización cuantitativa.
La sensación de optimismo de las últimas semanas es generalizada. En las reuniones de octubre del FMI y el Banco Mundial, por ejemplo, fue notable que muchos participantes consideraran los riesgos globales como equilibrados. China, motivo de controversia desde hace mucho tiempo, apenas fue mencionada. Uno de los grandes gestores de fondos, con el que invertimos, envió una nota describiendo el panorama económico como, “mejor, imposible”.
El riesgo de todo este optimismo es que genera complacencia. Las valoraciones se están haciendo en tiempos de bonanza. En Estados Unidos los múltiplos actuales están justificados por las expectativas del crecimiento de los ingresos, pero pueden llegar a parecer elevados si los ingresos decepcionan.
El caso de las acciones, sin embargo, es un caso del crecimiento de los ingresos tanto como lo es de valoraciones relativas. Un cóctel perfecto de factores: las tasas ultra-bajas de políticas, crecimiento constante, ausencia de presiones inflacionarias, y flexibilización cuantitativa en Europa y Japón, todos juntos implican que los activos de renta fija en todos los principales mercados es probable que seguirán sobrevaluados en el futuro próximo.
A medida que aumentan las valoraciones, debemos ajustar nuestras expectativas de rendimientos futuros. A los niveles actuales, nos resulta difícil justificar las expectativas de rendimiento anual por encima del 6% para las acciones americanas en los próximos tres años. Consecuentemente, buscamos aumentar las alternativas fuera de los mercados que constituyen la base fundamental de nuestros portafolios.
Desde nuestra perspectiva, Japón es una periferia perenne, y es aquí donde creemos que hay varias razones para pensar que las acciones tendrán buen rendimiento en el futuro inmediato.
Primero, valoraciones atractivas. Las acciones japonesas siempre han sido un poco difíciles de valorar. Años de deflación implican que los ingresos pueden crecer en términos reales, incluso si permanecen constantes en términos nominales. Esto puede que sea una situación de negocio soportable para los inversionistas locales, pero no es consuelo para los inversionistas extranjeros que verán cero rendimientos. Aun reconociendo los riesgos de extrapolar el crecimiento de los ingresos en Japón, las acciones están bien valoradas en relación a su historia, y atractivamente valoradas comparadas con el resto del mundo. Adicionalmente, en un país de rendimientos ultra bajos o negativos para la mayoría de los bonos, las acciones japonesas están pagando una rentabilidad por dividendo que es casi el triple del promedio de rendimiento de bonos corporativos.
Segundo, hay indicios que apuntan a algo de inflación. Las expectativas de deflación han estado excepcionalmente bien implantadas por la mayor parte de las dos últimas décadas. Recientemente, sin embargo, los aumentos de precios comenzaron a notarse en productos de consumo frecuente, tales como los alimentos. El precio del periódico Nikkei aumentó. El tamaño de las barras de chocolate se hace más pequeño (una forma de inflación encubierta). Los aumentos de precios en las compras de alta frecuencia tienen un mayor impacto sobre las expectativas inflacionarias que el resto de los bienes de consumo.
En tercer lugar, la política y las políticas son soportantes. El primer ministro Abe fue reelecto con una mayoría mucho mayor que la esperada. Esto garantiza la continuidad de la política, incluyendo una substancial flexibilización monetaria para apoyar un aumento significativo de las expectativas inflacionarias. Igualmente importante, es su posición fortalecida para revitalizar las reformas estructurales.
Cuarto, la debilidad de la moneda puede respaldar el crecimiento de los ingresos. En los últimos años, la correlación entre el tipo de cambio del yen japonés y el rendimiento del mercado, fue alta. La relación causal fue simplemente que la debilidad del yen presagió mayores ingresos para los exportadores japoneses, y viceversa. Esta correlación se rompió este año, de una manera que debería proporcionar cierto confort a los inversionistas. El crecimiento de los ingresos fue significativo a pesar de la ausencia de vientos de cola del tipo de cambio. Una debilidad del yen (acompañada de una política de endurecimiento por parte de la Fed) puede proporcionar un impulso adicional a los ingresos.
En este contexto, aumentamos nuestra asignación de acciones japonesas en nuestros portafolios. Esto coloca a las acciones japonesas y europeas como los únicos mercados principales donde tenemos una sobreponderación en nuestros portafolios.
