Preparándome para la próxima recesión
Hay dos certezas en la economía. La primera es que los ciclos económicos existen: las recesiones eventualmente suceden. La segunda, es que los economistas son terribles a la hora de pronosticarlos. Un estudio reciente encontró que el FMI pudo pronosticar 5 de casi 470 crisis económicas.
Hay muchas razones para este lastimoso historial. Se debe en parte a que los datos económicos nunca son exactos y, por lo general, llegan con retraso. En parte, quizás también se deba a que los humanos (¡incluidos los economistas!) estamos predispuestos a ver el lado positivo de las cosas. Y es también en parte, a que la tarea es muy difícil. Muchos analistas desarrollan modelos complejos para pronosticar los resultados económicos inspirados por metodologías utilizadas en las ciencias, tales como la física. Pero como lo dijera un economista, Friedrich von Hayek, cuyo trabajo ha influenciado profundamente mi propio pensamiento: "La curiosa tarea de la economía es demostrar a los hombres lo poco que saben realmente sobre lo que creen que pueden diseñar". El problema es que la economía no es una ciencia exacta. La actividad económica es el resultado acumulado del comportamiento humano individual.
En este momento, anticipo que la economía de los EE. UU. se dirigue hacia una recesión el año próximo. Pero existe una buena posibilidad de que me equivoque. Esto es el por qué:
Ha habido un aplanamiento de un segmento de la curva de rendimiento de EE. UU. durante varios meses y se ha invertido para el período de entre 2 y 5 años. Muchos dirían que la inversión en la curva de rendimiento es típicamente un presagio de una recesión. Sin embargo, la relación entre la forma de la curva de rendimiento y el crecimiento no es una con bases sólidas en la teoría económica. Esta tesis fue presentada por primera vez por un profesor de finanzas, Campbell Harvey, en la década de los 80, basándose en observaciones del comportamiento cíclico.
Muchos analistas realizarán intentos heroicos para precisar el poder de prediccion de la curva de rendimiento al analizar los intervalos de tiempo entre la inversión de la curva y el inicio de una recesión. Argumentarán si lo que importa es la diferencia entre el rendimiento de 3 años y el de 5 años, o el rendimiento de 2 años y el de 10 años. No dejemos que los árboles nos impidan ver el bosque. La relación entre la curva de rendimiento y la actividad económica parece ser únicamente robusta en los Estados Unidos. No ha mostrado ningún poder de prediccion significativo en Alemania, Japón y muchos otros países.
No intentaré ser preciso con la curva de rendimiento de los Estados Unidos. Más bien, diría que los agentes económicos racionales responden a incentivos económicos. Cuando los rendimientos a corto plazo son más altos que los rendimientos a más largo plazo, la estructura de incentivos para ahorradores e inversores se inclina hacia la toma de riesgos de menor duración. Esto desincentiva las inversiones a largo plazo, que a su vez pueden afectar el crecimiento. Por lo tanto, mi argumento no es que la curva de rendimiento "predice" una recesión, sino mas bien que puede ser un factor en el freno del crecimiento.
Los datos económicos de EE. UU no se han deteriorado, pero tampoco muestran una imagen uniformemente positiva. Los recortes de impuestos promulgados el año pasado no estimularon el crecimiento de la inversión como se esperaba. Más bien, las ganancias extraordinarias fueron gastadas por las compañías en recompra de acciones. Los consumidores se benefician de un modesto crecimiento salarial, pero se ven afectados en otros aspectos. La tasa de interés promedio de la deuda de tarjetas de crédito se encuentra en su nivel más alto desde la década de los 90. La demanda de préstamos de automóviles nuevos y de consumo se está reduciendo. Si bien los pagos de intereses como porcentaje del ingreso familiar no son especialmente altos, aumentan a una tasa anual alarmante del 15%. Como resultado, las tasas de morosidad en muchos segmentos de préstamos de consumo están aumentando.
Una pregunta importante para mi no es si una recesión ocurrirá a principios o finales de 2020, o incluso en 2021, sino cuánto durará. ¿Y cuáles son las posibles consequencias politicas? A diferencia de la mayoría de las recesiones anteriores, la próxima recesión se producirá en un momento en que el déficit fiscal ya es muy alto. Las palancas fiscales – el aumento del gasto público y/o la reducción de impuestos - que tienden a ser favorecidas por los políticos en cada recesión, se ven limitadas por el hecho de que el déficit fiscal de los EE. UU. es ya de aproximadamente el 5% del PIB.
El margen de movimiento de la política monetaria también está limitado. La Fed ha pausado el aumento de las tasas a un nivel que se considera "neutral". En otras palabras, a diferencia de recesiones anteriores cuando la política monetaria se consideraba "restrictiva" y había mucho margen, los recortes de tasas que ahora se pueden esperar son mucho más limitados.
¿Cuáles son las posibles consequencias regulatorias de los responsables politicos en tales circunstancias? Las herramientas regulatorias más poderosas tendrán que ser de naturaleza estructural. Respuestas razonables incluirán la desregulación. Pero tales medidas toman mucho tiempo tanto en formularse como en que los beneficios se hagan evidentes. Tales medidas también requieren suficiente apoyo legislativo, y no está claro si dicho apoyo estará disponible dado el clima político actual. Estas limitaciones implican que la próxima recesión puede no ser profunda, pero puede ser larga.
Si bien el ciclo económico interno de los EE. UU. ha pasado ya su punto máximo, es difícil encontrar motores para el crecimiento que emanan del resto del mundo. Algunas partes de Europa están en recesión (Italia), mientras que otras están al borde de la recesión (Reino Unido). La economía de Alemania está tambaleando en medio de la desaceleración del comercio mundial. Se espera que la desaceleración económica de China continúe, afectando a gran parte de las economías dependientes del comercio de Asia, como Japón y Corea.
¿Qué implica esto para los inversionistas? En términos de distribución de activos, los asesores financieros esperamos que el crecimiento de las ganancias, que se moderará este año, disminuya aún más el año próximo. Esto implica que las acciones de los EE. UU., que ya han tenido un buen desempeño este año, están empezando a parecer mucho menos atractivas que a principios del año cuando aumentamos la distribución. Las acciones en el resto del mundo tienen valoraciones relativamente bajas, pero sin un catalizador para el crecimiento de las ganancias, tampoco están particularmente atractivas.
Dentro de la renta fija el pronóstico de ganancias, los primeros signos del aumento de las tasas de morosidad a nivel del consumidor, y el nivel históricamente bajo de los diferenciales de crédito nos hacen sentir incómodos con el riesgo crediticio. Los bonos de alto rendimiento no son atractivos. Los bonos con grado de inversión de nivel más bajo (BBB) también son arriesgados dado el potencial de deterioro a bonos. basura.
La evolución de la curva de rendimiento será un importante impulsor de los rendimientos. Se puede argumentar con firmeza que las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento abogan por aumentar las posiciones en bonos del tesoro a largo plazo y créditos de alta calidad. Si el próximo paso de la Reserva Federal es reducir las tasas de interés a corto plazo, la inversión en renta fija a corto plazo no tendrá un rendimiento positivo ajustado por inflación.
Habiendo dicho todo lo anterior, al final solo soy un economista y la trayectoria de mi profesión sugiere que podría estar muy equivocado. Pero, preferiría limitar la exposición al mercado en su próxima desaceleración, que perder un poco de su modesta alza.
