Ajuste turbulento a un crecimiento más lento
A principios de diciembre, argumentamos que, a pesar del aumento en las ganancias, y el movimiento en los precios de las acciones, el atractivo del mercado de acciones era algo ambiguo. Mientras que el rendimiento de las ganancias de las acciones aumentó durante la mayor parte de 2018, también lo hizo el rendimiento en efectivo, dejando la diferencia entre los dos prácticamente sin cambios.
El desempeño del mercado en diciembre fue peor de lo que anticipó la abrumadora mayoría de los analistas e inversionistas. Como resultado, el efectivo se desempeñó mejor que todas las clases de activos en 2018. Si bien esto es comprensiblemente frustrante, es importante recordar que las asignaciones de activos se basan en las expectativas de rendimiento a medio plazo, y los riesgos asociados. Diciembre fue un ejemplo brutal de cómo el desempeño a corto plazo puede desviarse sustancialmente de las expectativas a mediano plazo.
El mercado pasó de una fijación de precios basada en una modesta desaceleración en el crecimiento, a una fijación de precios con la virtual certeza de una recesión este año. Hay una serie de explicaciones para los giros del mercado. Incertidumbre sobre el futuro de la relación comercial entre Estados Unidos y China. Un cambio en los tonos de las declaraciones de los funcionarios de la Fed. El debilitamiento de los datos económicos en una serie de economías importantes. La velocidad y la magnitud de la venta masiva también pueden haber sido magnificadas por el impacto de la negociación algorítmica en las acciones. Cualquiera que sea la explicación, existe una desconexión significativa entre la realidad económica y el desempeño del mercado.
Examinamos las opiniones de 20 bancos y administradores de activos que publicaron sus perspectivas para 2019. Si bien sus opiniones divergieron sobre ciertas clases de activos, hubo un consenso considerable sobre una serie de temas clave. Por ejemplo, todos están de acuerdo en que la tasa de crecimiento de la economía estadounidense se desacelerará en 2019, pero que el riesgo de una recesión es bajo. Otros temas recurrentes fueron el de un dólar estadounidense más débil, una curva de rendimiento obstinadamente plana, un precio objetivo del petróleo por encima de los 70 dólares, una desaceleración en el crecimiento de las ganancias en los Estados Unidos y la continua volatilidad del mercado de valores durante todo el año.
Las valoraciones de acciones son atractivas, especialmente en Europa y Japón, donde muchos gestores continúan favoreciendo una asignación. Sin embargo, las opiniones sobre el mercado de acciones de EE. UU. fueron más dispares debido a la desaceleración del crecimiento de las ganancias. Esto se traduce en que la mayoría de ellos opten por una asignación de activos con una ligera preferencia por las acciones sobre la renta fija. Los mercados emergentes (ME), por otro lado, han recuperado el interés de la mayoría de los analistas, tanto en renta fija como en acciones.
Nuestras opiniones son similares a las de la mayoría en algunos aspectos y diferentes en otros. Tras el cambio en las valoraciones de diciembre, ahora estamos de acuerdo en que las acciones son más atractivas que los bonos. Dentro de las acciones preferimos las acciones de los Estados Unidos a las europeas o japonesas. El crecimiento de las ganancias en los Estados Unidos ciertamente se desacelerará del ritmo tórrido del año pasado, que fue artificialmente impulsado por los recortes de impuestos. Pero los fundamentos subyacentes sugieren que debería esperarse un crecimiento modesto este año. Las perspectivas para las ganancias japonesas y europeas son más complejas, ya que ambos mercados dependen de la exportación. Es probable que un entorno de crecimiento global en desaceleración (especialmente las incertidumbres en China) pese sobre los mercados dependientes de las exportaciones. Por lo tanto, aumentamos nuestra asignación de acciones estadounidenses a Neutral, y mantenemos una infra ponderación en Europa y Japón.
También aumentamos nuestra exposición a las acciones de ME a Neutral con un toque táctico en Latinoamérica. Un dólar estadounidense más débil junto con una Fed potencialmente más moderada y precios estables de las materias primas, respaldan los fundamentos de los ME. El cambio de la administración en Brasil ha renovado el impulso para la reforma. Si bien no esperamos que el nuevo presidente tenga éxito en todos los ámbitos, se pueden esperar algunos cambios en las pensiones, lo que tendrá un impacto importante en la dinámica de la deuda a largo plazo.
Finalmente, reducimos nuestra exposición a los bonos de alto rendimiento de EE. UU. (HY), ya que, conforme a nuestras expectativas, los diferenciales se ampliarán aún más. El alto apalancamiento corporativo, las tasas de refinanciamiento más caras y un ritmo de crecimiento más lento deberían agregar presión sobre los costos de los préstamos para las compañías de menor calidad.
Si bien vemos una desconexión entre la realidad económica y el desempeño del mercado, reconocemos que existen algunos riesgos. Si persisten las incertidumbres políticas (las relaciones comerciales entre Estados Unidos y China, el cierre de la Administración de los EE. UU.), las condiciones financieras pueden permanecer ajustadas. Esto, a su vez, afectará el crecimiento y las ganancias. Hay mérito en inspirarse en Pyrrho en el barco de vela, pero no hay lugar para la complacencia.
