No es frecuente que los signos de fortaleza económica provoquen una ola de ventas en el mercado. El crecimiento de los salarios ligeramente superior a lo esperado, se percibió como presagio de presiones inflacionarias significativas, lo cual conllevó a una corrección del mercado. La volatilidad se aceleró más rápidamente que durante el colapso de Lehman. Nuestro buzón de recepción ha estado inundado de innumerables correos electrónicos anunciando distintas opciones de “comprar en caídas” de los bancos.
Tenemos una percepción altamente optimista con respecto a los datos económicos recientes. No ha habido nada extraordinario en los números salariales. El desempleo es excepcionalmente bajo, y las empresas están en apuros buscando personal calificado. Las expectativas de inflación baja, sin embargo, se mantienen muy bien arraigadas. La inflación básica del del PCE (una de las principales medidas consideradas por la Fed) es del 1.5% y no se espera que alcance el 2% hasta el 2019.
Si las presiones inflacionarias son más benignas de lo que algunos temen, ¿por qué los mercados han reaccionado tan violentamente? Existen dos explicaciones. La primera es técnica, y se relaciona con algunos productos de inversión de volatilidad corta de alto perfil, así como con ventas automáticas por fondos de paridad de riesgo. La segunda es fundamental. El mercado apenas está comenzando a ajustarse a la realidad del aumento de las tasas de interés, después de un periodo excepcionalmente largo de bajas tasas y baja volatilidad. Esta última explicación es la que encontramos más persuasiva.
Creemos que hay dos factores que probablemente dominen la trayectoria de las acciones de los EE.UU. durante el año. El primero son las valoraciones relativas. El segundo es el riesgo de que las tasas de interés aumenten a un ritmo más rápido de lo previsto.
El mercado de acciones de los EE.UU. actualmente se valora a una relación precio/beneficio de aproximadamente 20. Si bien este nivel es relativamente alto según los estándares históricos, puede justificarse por el crecimiento de las ganancias. Con un crecimiento del PIB razonable y un impulso de los recortes de impuestos, es probable que el crecimiento de las ganancias se mantenga robusto en el futuro previsible.
Sin embargo, una relación precio/beneficio de 20 implica que el rendimiento de las ganancias es del 5%. Este tipo de nivel es atractivo cuando las tasas de interés son muy bajas. Pero cuando las tasas a corto plazo se mueven de casi cero a más del 2% (asumiendo todas las expectativas de alzas de la Fed para el 2018), este nivel de rendimiento de las ganancias es mucho menos atractivo. A menos que las ganancias se aceleren significativamente con respecto a los niveles actuales, los inversionistas deben ajustar sus expectativas a rendimientos más bajos. Esto se debe a que, si bien las ganancias pueden aumentar, los múltiplos de valoración disminuirán.
Nuestra expectativa es que los rendimientos de las acciones de los EE.UU. sean de alrededor del 5% en el 2018. Esto aún puede ser atractivo en comparación con muchos activos de renta fija, pero está muy por debajo del promedio histórico a largo plazo.
Asimismo, es poco probable que la trayectoria del mercado pueda ser fluida, o que la volatilidad sea tan baja como hemos visto en los últimos años. Esto se debe en parte a los riesgos fiscales y sus implicaciones sobre las tasas de interés, así como a los acontecimientos en el comercio internacional.
Debido a la reciente reforma fiscal, la Oficina de Presupuesto del Congreso prevé un aumento en el déficit fiscal de aproximadamente $300 mil millones este año, y más de $400 mil millones en el 2019. Esto empujará el déficit fiscal a más de $1 billón el próximo año, o más del 6% del PIB potencial.
La sostenibilidad de la expansión fiscal depende de si las reformas fiscales aceleran la inversión y la productividad, lo que conlleva a un crecimiento potencial significativamente mayor. En el corto plazo, un déficit creciente aumenta la presión alcista sobre las tasas a largo plazo, mientras que, en el mediano plazo, el crecimiento creciente hace lo mismo. Si bien esta estrategia implica riesgos considerables, estos pueden ser mejorados si la desregulación aumenta suficientemente el crecimiento potencial del PIB.
La más grande incertidumbre dentro de las perspectivas, en nuestra opinión, emana del comercio internacional. Los déficits comerciales y fiscales van de la mano, ya que son dos caras del mismo cálculo económico básico. Como resultado, la reducción del déficit comercial es un objetivo clave de la Administración que no se puede alcanzar bajo los planes fiscales actuales. Esto aumenta la probabilidad de fricciones comerciales, como ya hemos visto por la reciente imposición de aranceles sobre varios productos, incluidos los paneles solares chinos, las lavadoras coreanas, y el potencial de impuestos punitivos sobre el acero importado. No ha estallado una “guerra” comercial, pero sería ingenuo subestimar su probabilidad.
En este contexto, vemos que la reciente volatilidad del mercado presagia mayor volatilidad a lo largo del año. Con las valoraciones a los niveles actuales, no estamos inclinados a seguir el consejo de “comprar en caídas” de muchos estrategas. Por el contrario, este es un entorno en el que preferimos permanecer en una posición sobre ponderada en mercados donde las valoraciones siguen siendo bajas -Europa y Japón- y sub ponderar los mercados de EE.UU. donde vemos el potencial de múltiplos de valoración disminuir. En la asignación de activos dentro del mercado actual, es bueno recordar que el efectivo ya no más tiene cero rendimientos.
