La divergencia entre los datos económicos positivos y las noticias negativas sobre las políticas, rara vez ha sido tan amplia. Si bien la economía mundial continúa creciendo a un ritmo saludable, muchos de los riesgos de política que hemos estado resaltando se han incrementado o se han materializado.
Resulta fácil centrarse en la escalada de la retórica de la guerra comercial entre los EE.UU. y China. Sin embargo, haciéndolo ignoramos importantes desarrollos positivos en la economía global. De hecho, el panorama macroeconómico en las economías avanzadas ha sido lo suficiente fuerte como para mantener a los bancos centrales en rumbo de normalizar la política monetaria. La Fed elevó su tasa de política en otro cuarto de punto porcentual. El BCE todavía tiene que señalar con firmeza su compromiso de extender sus compras de activos más allá del mes de septiembre. El Banco de Japón modificó el tono de sus declaraciones, aumentando la posibilidad de un cambo en la política monetaria antes de que la inflación alcance el 2%.
A pesar de los datos económicos positivos, el rendimiento de la renta variable ha sido mediocre y la volatilidad ha aumentado. En nuestra opinión, hay dos razones macro detrás de estos acontecimientos.
En primer lugar, si bien el periodo de ganancias ha sido positivo, con la mayoría de las empresas en todos los sectores superando las expectativas, las directrices de empresas han apuntado hacia una perspectiva algo más moderada. Segundo, aunque el crecimiento ha sido liderado por el aumento de las inversiones en las economías avanzadas, el aumento de los inventarios ha sido el segundo gran contribuyente al crecimiento. Los altos inventarios pueden presagiar un crecimiento más lento, si el consumo no se recupera lo suficiente. En resumen, la perspectiva es positiva, pero moderándose. Esto, a su vez, actúa para magnificar el impacto de los riesgos tanto de política, como políticos.
Hay dos fuentes importantes de riesgos de política. El primero es la escalada de fricciones comerciales. El segundo es el impacto del aumento de las tasas de interés de política en un momento en que el stock de deuda mundial está en niveles récord.
Las medidas comerciales anunciadas por la Administración de Trump se pueden interpretar de varias maneras. Un giro hacia una posición comercial más proteccionista es un objetivo claro de la Administración. Lo que está menos claro son los resultados precisos que la Administración está tratando de lograr.
Los aranceles al acero y al aluminio fueron inmediatamente seguidos de exenciones para los mayores exportadores de acero a los EE.UU., para dar tiempo suficiente para que las negociaciones tuvieran lugar. Esto es un reconocimiento efectivo de la complejidad de la imposición de aranceles en un mundo donde las cadenas de producción están globalmente integradas, y del riesgo potencial para las exportaciones clave de los EE.UU., si se imponen medidas compensatorias.
Los aranceles y contra-aranceles anunciados por los EE.UU. y China en otras áreas parecen pequeños a primera vista, con un impacto de 0,25% y 0,5% del PIB respectivamente. Sin embargo, son más complejos y problemáticos a resolver. Si bien los EE.UU. apuntaron algunas exportaciones clave de China, algunos aranceles se fijaron sobre productos que China no exporta actualmente a los EE.UU. ¿Cuál podría entonces ser el objetivo de tal anuncio? Parece que la Administración ha reducido los aranceles sobre bienes de mayor valor agregado (incluida la tecnología) que China aspira a exportar dentro de la estrategia de desarrollo de su gobierno.
Esto crea una nueva dinámica en las negociaciones comerciales. El típico argumento del dumping de mercancías de China, no aplica. La imposición de estos aranceles sugiere que los planes de desarrollo de China están sesgados de una manera que harían las futuras exportaciones a precios injustos. Esto agrega un nivel de complejidad a las negociaciones que va más allá de los simples cálculos de los subsidios implícitos de hoy, a plantear cuestiones estructurales de la economía en su conjunto.
Este tipo de disputa comercial no será fácil de resolver. Una mayor incertidumbre puede persistir por algún tiempo. También es probable que tenga una implicación sobre otras áreas, tales como la fusión transfronteriza y la actividad de adquisición. Ya hemos visto algunas fusiones de alto perfil demoradas debido a cuellos de botella en la aprobación regulatoria. Po ejemplo, de $34 mil millones en ofertas de empresas chinas para adquirir empresas de semiconductores americanas, sólo se han aprobado $4 mil millones. Adicionalmente, una fusión transatlántica ha sido demorada a causa de reguladores chinos.
La segunda fuente de riesgo para el mercado surge del aumento de las tasas de interés en un momento en que los niveles de deuda ya son altos. El aumento de las tasas en los EE.UU. eleva el costo de la refinanciación de la deuda en un momento en el que el déficit fiscal está aumentando a causa de la reforma tributaria. En este entorno, pequeñas sorpresas inflacionarias pueden tener un impacto desproporcionado sobre los activos de renta fija denominados en dólares estadounidenses, ya sea que estos activos estén en los EE.UU. o en cualquier otro lugar, incluidos los mercados emergentes.
En este contexto, mantenemos el posicionamiento de nuestras carteras con sub-ponderación en acciones de EE.UU., y ponderación favorable en Europa y Japón. Reconocemos que los mercados japoneses y europeos son sensibles a los desarrollos del comercio mundial. Sin embargo, las valoraciones en ambos mercados (especialmente las relativas a los activos de renta fija) siguen siendo más atractivas que en los EE.UU. En renta fija, seguimos sub-ponderados salvo en los bonos de alto rendimiento, donde la relativamente corta duración del mercado reduce la probabilidad de rendimientos negativos en un entorno de tasas de interés en aumento.
