Desde novembro de 2016, consideramos que as taxas de juros de longo prazo devem aumentar. Acreditamos que a administração Trump promulgaria políticas fiscais expansionistas. Com a economia perto do pleno emprego e depressões salariais crescendo, o momento indica expectativa inflacionária crescente. Ao mesmo tempo, a política do Fed está em um ciclo de aperto. Juntos, todos esses fatores sugeriam que as taxas de juros de longo prazo deveriam aumentar. No entanto, isso não só aconteceu, como as taxas de longo prazo diminuíram este ano.
Títulos de longo prazo estão enviando um sinal...
O declínio das taxas de longo prazo pode estar enviando muitos sinais, incluindo o aumento da incerteza, perspectivas de crescimento em declínio e queda das expectativas inflacionárias. Se o principal motivo para a diminuição da rentabilidade dos títulos está relacionado ao aumento da incerteza, como podemos explicar os mercados de ações flutuando? Os investidores de ações e de renda fixa não estão operando em diferentes planetas. Da mesma forma, os títulos High Yield e de mercados emergentes também estão sinalizando uma perspectiva relativamente benigna. A resposta a esta pergunta deve estar em outro lugar.
O nível de equilíbrio das taxas de juros de longo prazo está relacionado ao nível de crescimento nominal do PIB a longo prazo que é o crescimento real mais a inflação. Intuitivamente, a relação é a seguinte: se as taxas de longo prazo caírem abaixo do nível de crescimento do PIB, tornaria-se rentável emprestar e investir hoje. O aumento da demanda por empréstimos de longo prazo aumenta as taxas de juros. O contrário também é verdade. Por que todo o aumento do endividamento de longo prazo por parte dos governos e corporações aconteceu, enquanto os rendimentos do Tesouro dos EUA de 10 anos voltaram para 2,25%?
... que as perspectivas de crescimento continuam subjugadas
Os analistas costumam brandir explicações como a dinâmica da oferta e da demanda para títulos de High Yield, bem como as medidas de flexibilização quantitativa dos bancos centrais. Esses fatores certamente têm um impacto em períodos limitados de tempo. No entanto, fluxos de curto prazo não podem desafiar para sempre a gravidade dos fundamentos de longo prazo. Acreditamos que a razão maisplausível é que a perspectiva de crescimento a longo prazo permanecerá muito subjugada.
Em um nível muito básico, o crescimento do PIB é determinado por três fatores: crescimento do emprego, crescimento do capital e crescimento da produtividade. Os dois primeiros fatores são um pouco mais simples de medir. As medidas de mudanças da produtividade, no entanto, são efetivamente uma medida da parte do crescimento do PIB que não pode ser explicada nem pela mudança do emprego e nemdo capital.
O que as tendências subjacentes desses três fatoresrepresentam para as perspectivas de crescimento? As tendências demográficas sugerem que o crescimento da forçade trabalho permanecerá silenciado. A alta taxa de participação (cerca de 85%) do segmento mais produtivo da população (25-55) indica que há um alcance limitado de potenciais ventos do aumento da participação da força de trabalho. Isso implica que alcançar uma trajetória de crescimento maior, será preciso ser em função do aumento doinvestimento e/ou produtividade.
O aumento do crescimento exige um maior nível de investimento
Embora o investimento tenha crescido, o crescimento da produtividade vem diminuindo. Depois de atingir o pico de cerca de 3% em relação a 2005, a produtividade cresceu a uma média de 0,5% desde 2012. Os motivos do declínio não são imediatamente óbvios. As últimas duas décadas viram a introdução de novas tecnologias em praticamente todos os aspectos da nossa vida diária. Nada disso melhorou a nossa produtividade?
Há duas escolas de pensamento sobre esta questão. A visão pessimista, defendida por economistas como Robert Gordon, é que o impacto das inovações tecnológicas recentes simplesmente não surtiu num aumento de produtividade como inovações anteriores. Por exemplo, a internet não aumentou nossos meios de produção da mesma maneira que a invenção da eletricidade. Um argumento semelhante também foi apresentado por Tyler Cowen, que afirma que as economias avançadas tornaram-se complacentes. Isso é manifesto pelo fato de que a conveniência proporcionada pelas inovações tecnológicas tem sido usada principalmente pelos consumidores para aumentar e melhorar o lazer e não a produtividade.
A visão mais otimista, defendida por economistas como John Taylor, é que o crescimento da produtividade tem sido lento porque o crescimento do investimento também foi lento. Novas tecnologias estão sendo desenvolvidas, mas sua introdução nos setores de fabricação e serviços está atrasada em todo o seu potencial. Isso, por sua vez, se deve ao alto peso regulatório, bem como altas taxas marginais de impostos sobre o capital e empresas comerciais. Testemunhar a elevada participação dos lucros corporativos alocados para a recompra de ações e dividendos é compatível com essa visão.
As taxas de longo prazo provavelmente não subirão
As duas visões acima não são mutuamente exclusivas. Ambos sugerem que, a menos que e até que haja uma mudança significativa nas perspectivas de crescimento, é improvável que as taxas de longo prazo aumentem significativamente. Isso, por sua vez, não pode ocorrer apenas por cortes de impostos, mas por um pacote significativo de reforma tributária e regulatória. Mas a experiência recente com a reforma da saúde sugere que as chances de compromisso no Congresso que levem a uma reforma coerente não são especialmente elevadas.
