¿Importará la elección?
Mientras nos acercamos el próximo mes a unas elecciones estadounidenses de gran trascendencia, estamos equilibrando nuestra posición entre dos fuerzas opuestas. La primera es la solidez de los datos económicos recientes. La segunda es la inevitable incertidumbre que conlleva un cambio de políticas.
Los recientes acontecimientos económicos han desafiado la mayoría de las expectativas. El crecimiento económico de Estados Unidos sigue siendo sólido. Con un 3%, la economía está creciendo más rápido que la mayoría de las estimaciones de su tasa de crecimiento potencial a largo plazo, a pesar de las estrictas condiciones monetarias. La creación de empleo sigue siendo fuerte. El reciente aumento de la tasa de desempleo se debió claramente a un aumento más rápido de lo esperado en la oferta laboral. La inflación ha caído lo suficiente como para que la Reserva Federal haya comenzado a recortar las tasas.
Es prematuro declarar que los riesgos para el crecimiento y la inflación se han disipado. La cifra más reciente del IPC básico, que se sitúa en el 3,8% anual, refleja la fortaleza de la actividad económica real. Sugiere que el entorno de tipos de interés no era lo suficientemente alto como para hacer mella significativa en la tasa de crecimiento económico. Si la inflación no disminuye rápidamente, es probable que las expectativas del mercado de bonos sobre los recortes de tasas ya descontados se vean defraudadas. La incertidumbre en torno al nivel en el que es probable que la Reserva Federal detenga su ciclo de recortes de tipos de interés es elevada. La expectativa media de los miembros del FOMC es de alrededor del 3%. Algunos miembros esperan que la tasa sea tan baja como el 2,3%, otros esperan que llegue al 3,7%.
En este contexto, durante el último mes ajustamos el posicionamiento de nuestra cartera para alinearnos con las perspectivas económicas. Aumentamos nuestro posicionamiento en renta variable, al tiempo que nos alejamos de las mega-capitalizaciones con valoraciones muy altas. También hemos reintroducido una posición en renta fija de alto rendimiento en nuestras carteras, si bien observamos que las valoraciones no son lo suficientemente convincentes como para justificar una asignación completa. Dentro de la renta fija hemos evitado aumentar la duración, ya que consideramos que los riesgos son asimétricos. No creemos que sea probable que los tipos de interés a largo plazo bajen, y asumir el riesgo de duración introduce un nivel de volatilidad sin aumentar la rentabilidad. Esto se debe en parte a que creemos que el nivel actual de las tasas de largo plazo es justo y en parte a que consideramos que la trayectoria de las tasas de interés es dependiente de las perspectivas de política fiscal después de las elecciones de noviembre.
Siempre es arriesgado posicionar las carteras en torno a resultados electorales concretos, y las encuestas actuales sugieren que las perspectivas para noviembre son demasiado ajustadas para predecirlas. No obstante, es instructivo pensar en dos escenarios posibles y sus implicaciones para la política fiscal.
Se estima que el déficit fiscal rondará el 6,7% este año y se prevé que disminuya a alrededor del 6,5% el próximo. Esto se debe en parte a que el presupuesto para 2025 ya ha sido aprobado y no es probable que se promulguen cambios significativos en los impuestos y los gastos antes del próximo ciclo presupuestario. Un elemento clave en el debate será la expiración de los recortes de impuestos que formaban parte de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos de 2017.
Una victoria de Trump, sumada a una “barrida roja” de republicanos en el Congreso y el Senado, implicará que la mayoría de estos recortes de impuestos se prorroguen. Sin embargo, es poco probable que todo se prorrogue, ya que muchos en el Congreso se opondrán al consiguiente aumento del déficit fiscal. La ampliación de los recortes de impuestos para quienes ganan menos de 400.000 dólares en conjunto será una alta prioridad, pero la eliminación de las exenciones personales probablemente será una de las medidas de recaudación de ingresos implementadas. En este escenario, es probable que se reduzca la tasa del impuesto corporativo al 15%, y esto puede financiarse en parte mediante la eliminación de las disposiciones energéticas bajo la Ley de Reducción de la Inflación de Biden.
Quizás la medida de recaudación de ingresos más controvertida de una administración Trump sería la imposición de un arancel del 60% a las importaciones procedentes de China y del 10% a las del resto del mundo. Las implicaciones de tal política dependerán de una serie de factores que son difíciles de estimar. El nivel de ingresos recaudados depende de cómo cambia el nivel de las importaciones. Desde los aranceles de 2018/19 a China, las importaciones de artículos afectados por los aranceles han disminuido entre un 25% y un 45%. Tampoco está claro cómo responderían los socios comerciales de Estados Unidos a tales nuevos aumentos de los aranceles. Lo que está claro es que los aranceles implicarán inmediatamente precios más altos de las importaciones y una oportunidad para que las empresas nacionales aumenten los precios.
Es poco probable que una victoria de Harris, junto con una “barrida azul” de demócratas sea una simple continuación de las políticas de Biden. Al igual que Trump, es probable que Harris extienda los recortes de impuestos a las ganancias inferiores a 400.000 dólares y elimine las exenciones personales. Pero es también probable que ella introduzca impuestos más altos sobre las ganancias de capital y aumente la tasa del impuesto corporativo al 25%. Además, introduciría algunos créditos fiscales al sector manufacturero.
Es poco probable que la reacción del mercado ante una segunda administración Trump sea como la primera, por varias razones. En primer lugar, el punto de partida del déficit fiscal y los niveles de deuda son mucho más altos, y es probable que los mercados de bonos sean más cautelosos ante los recortes de impuestos que no están financiados. En segundo lugar, el ciclo económico está más avanzado y existen límites en cuanto al grado en que se puede estimular el crecimiento sin reavivar las presiones inflacionarias. En tercer lugar, el nivel de los aumentos de tarifas propuestos es lo suficientemente alto como para afectar el nivel de precios, en un momento en que las presiones inflacionarias no han sido atenuadas de manera convincente. Finalmente, sus propuestas sobre inmigración probablemente reducirán la oferta laboral en un momento en que el mercado está ajustado, ejerciendo presión al alza sobre los salarios y los precios.
Es probable que una victoria de Harris ejerza menos presión sobre los precios. Pero otros elementos del plan no son necesariamente positivos desde la perspectiva del mercado de valores. Aumentar los impuestos corporativos no respaldará el crecimiento de las ganancias. El aumento de los impuestos sobre las ganancias de capital y las recompras también puede perjudicar el desempeño del mercado. Es importante destacar que, si bien las propuestas de política de Harris no implicarán un deterioro del déficit fiscal en el mediano plazo, tampoco tendrán un impacto muy significativo en su reducción.
Es posible pensar en escenarios en los que cada candidato tendrá un impacto positivo en algún segmento del mercado. Por ejemplo, es probable que los recortes de impuestos corporativos de Trump tengan un impacto positivo mayor en las empresas con menores flujos de efectivo libres y de pequeña capitalización, pero tendrán un impacto negativo en las empresas que dependen de las cadenas de suministro internacionales. Lo contrario ocurre con una victoria de Harris.
Sin embargo, lo que ambos candidatos tienen en común es una falta de preocupación seria por el nivel del déficit fiscal y el consiguiente aumento de los niveles de deuda. Como señaló recientemente el presidente de la Reserva Federal de Minneapolis, Neel Kashkari, la tasa de interés neutral aumenta junto con los niveles de deuda. Creemos que estamos en un punto en el que, a falta de un impulso inesperado de la productividad, las perspectivas fiscales han colocado un piso por debajo del cual es poco probable que caigan las tasas de interés a largo plazo. Esto, a su vez, tiene implicaciones a largo plazo para el crecimiento de la inversión y las valoraciones de los mercados.
