Revaluando Nuestras Expectativas de Retorno

La evolución del mercado de acciones desde principios de abril ha sido desconcertante. Por un lado, se han confirmado la mayoría de las peores predicciones para la economía global, y la pluralidad de los países se encuentran en medio de la peor contracción económica en un siglo. Por otro lado, los mercados han recuperado sus niveles máximos  alcanzados recientemente, en un momento en que las perspectivas eran relativamente sólidas, pocos habían oído hablar de Covid-19, y las valoraciones eran, posiblemente, un tanto altas. ¿Qué explica esta discordancia?

Existe la opinión de que el mercado simplemente está “ignorando” la contracción económica y centrándose en una recuperación rápida. Este argumento nos parece insatisfactorio. Los mercados siempre esperan una recuperación. Pero más allá de las expectativas de un marcado “rebote” en el tercer trimestre, no parece haber mucho consenso entre los diferentes mercados sobre la forma que tomará la recuperación. Lo que, si está claro, sin embargo, es que, en las valoraciones actuales de las acciones americanas, los mercados parecen estar pasando por alto la evaporación de una parte significantiva de las ganancias del 2020, y la alta probabilidad de que las ganancias del 2021 no alcancen los niveles del 2019. Sin duda tiene que haber un descuento representativo, que tome en cuenta el hecho de que es improbable que las ganancias alcancen los niveles del año pasado antes del 2022.     

Otra opinión es que los mercados han sido impulsados por un aumento en la participación de los inversionistas minoritas. Fortalecidos por el auge de plataformas con cero comisión de corretaje, inversionistas individuales están disfrutando la descarga de adrenalina del mercado mientras están confinados en sus casas. Existen datos para apoyar esta narrativa. Encuestas muestran que la abrumadora mayoría de los inversionistas institucionales se sorprendieron por el repunte desde finales de marzo. Al mismo tiempo, hubo varias semanas en las que la compraventa en Nueva York alcanzó volúmenes desmedidos de operaciones con promedio de $2,000. Adicionalmente, en abril se registraron unos $100,000 millones de dólares de flujos en cuentas apalancadas disponibles para inversionistas minoristas. Esta narrativa podría explicar los repuntes desconcertantes en ciertas acciones, por razones no aparentes.

Existe una tercera narrativa de que todo esto se reduce a valoraciones relativas. Los anuncios de la Fed en marzo iniciaron una expansión sin precedentes en su balance general, reduciendo las tasas de interés a cero. Más importante aún, a diferencia de periodos anteriores de flexibilización cuantitativa, la Fed anunció que sus operaciones financieras brindarían apoyo a empresas y soporte a mercados de bonos corporativos. Mientras, está dando señales que las tasas de interés se mantendrán cerca de cero por algún tiempo; la Fed está asimismo debatiendo abiertamente elegir como objetivo la forma de la curva de rendimiento. En efecto, la Fed sugiere que puede activar operaciones financieras para evitar el alza de las tasas a más largo plazo. Para los inversionistas, todo esto implica que los rendimientos de la renta fija se mantendrán artificialmente comprimidos, dejando pocas opciones diferentes que la exposición a renta variable.  

La realidad nunca sigue perfectamente una sola narrativa, y es más probable que la evolución del mercado sea la culminación de todos los factores anteriores. Pero ¿qué implica esto para el mercado en el futuro? Hay consideraciones a corto y largo plazo.

En el corto plazo, como la mayoría de los gestores, nos hemos sentido escépticos con el repunte de la renta variable,  y observado cómo se ensancha la brecha entre los fundamentos económicos y los precios del mercado. Hay una plétora de nuevos comentarios de las cabezas parlantes de televisión argumentando que los inversionistas no deben permanecer demasiado anclados en fundamentos. La situación también me hace recordar a Nietzsche, quien escribió: “En los individuos, la locura es rara; pero en grupos, partidos, naciones y épocas, es la regla.”

Sin embargo, argumentar que los mercados son una locura no es útil en la práctica. Y si bien los mercados pueden permanecer irracionales por largo tiempo, definitivamente hacen inventario de la realidad de cuando en cuando. El optimismo puede abundar ahora, pero la crisis de Covid-19 está lejos de terminar. El ritmo de la recuperación sigue siendo incierto, como lo demuestran nuevos cierres locales. Una ola de reestructuración de deuda corporativa será necesaria pese a la ayuda del gobierno. Empresas de renombre ya han comenzado a anunciar procesos de insolvencia.     

De hecho, estos factores son “incógnitas conocidas”. En otras palabras, son cosas que sabemos que no sabemos. Los mercados se adaptarán a la nueva información. Pero debido a que se anticipan, no debería ser una sorpresa que envíe al mercado al tipo de caída que vimos en marzo. Con tasas de interés que es probable se mantengan en cero por algún tiempo, el retorno real al efectivo es negativo

En este contexto, parece haber pocas alternativas para aumentar la exposición a la renta variable a corto plazo. Pero de igual forma, sería una locura no ser altamente selectivo. Por ejemplo, sectores especializados en tecnología y salud pueden no tener bajas valoraciones, pero están ofreciendo oportunidades de crecimiento estructural que son relativamente resilientes a la incertidumbre económica. En renta fija, todavía hay algunas oportunidades para que los diferenciales disminuyan dada la estrategiia de los bancos centrales. Es también importante evitar la exposición pasiva a fondos de indices (“ETF”). Es probable que muchas empresas reestructuren su deuda en los próximos meses.  

Cómo ajustamos las carteras a corto plazo es secundario a lo más importante: la distribución estratégica de activos a mediano y largo plazo. ¿Los acontecimientos actuales justifican una revisión de la distribución de activos a largo plazo? Esta es una pregunta que estábamos analizando antes de la crisis del  COVID 19. Nuestra principal preocupación es que es aritméticamente imposible que los rendimientos de renta fija a mediano plazo coincidan con rendimientos historicos.

Tener expectativas realistas para los rendimientos de cada clase de activos es importante por dos razones. Primero, nos ayuda a definir la combinación óptima de inversiones para maximizar el rendimiento según cada nivel de riesgo. Segundo, el ejercicio en sí ayuda a evitar algunos de los errores de comportamiento que, se ha demostrado, dañan los rendimientos de cartera a largo plazo.  

Hay muchas maneras de llegar a expectativas de retorno a la inversion. Reconociendo que existen pruebas teóricas y empíricas válidas en apoyo de las diferentes metodologías, preferimos comparar los resultados de dos metodologías para definir intuitivamente un resultado atractivo y realista.

El primer método identifica los diferentes generadores de retornos. Para cualquier inversión, los rendimientos se pueden dividir en tres grupos: Rendimiento, Crecimiento y Cambio de Valoración. En el contexto de una inversión en acciones (Renta variable), el Rendimiento incluiría dividendos y el efecto de las recompras de acciones, el Crecimiento estaría relacionado con el aumento de las ganancias de la compañía y el Cambio de Valoración sería la variación del precio de mercado con relación a lo que realmente vale. Para una inversión en bonos (Renta Fija), similarmente nos enfocamos en los pagos de cupones, el riesgo de incumplimiento o de deterioro de credito, y el rendimiento total si el inversionista mantiene el bono hasta su vencimiento.

Otra metodología para derivar los rendimientos esperados de las acciones implica la construcción de un modelo de dividendos con descuento para determinar si un índice bursátil como de los EE. UU., Europa o los Mercados Emergentes, tiene un precio justo, dado el flujo de caja que se espera genere. Empleando técnicas que a menudo se utilizan para valorar inversiones individuales, determinamos un valor intrínseco para todo el mercado. Esto se compara luego con el precio actual del mercado para estimar si está subvalorado o sobrevalorado.

A su vez, los resultados de estas metodologías son dependientes de nuestros supuestos. Pero incluso si somos generosos en nuestros supuestos sobre el crecimiento económico, la realidad de las valoraciones actuales tanto en renta fija como en acciones implica que los inversionistas deberían esperar rendimientos muy inferiores a los niveles recientes. Existen focos de crecimiento en ciertos sectores. Algo de apalancamiento se puede utilizar para mejorar el rendimiento general de la cartera. Pero todo esto sugiere que apuntar a objetivos de rendimiento similares a los promedios históricos recientes implica un nivel de volatilidad más alto del experimentado recientemente.