La falta de liquidez, o el costo oculto de vender en mercados estresados

Una manera segura de preservar el capital es no vender en un mercado estresado. Si a pesar de una planificación cuidadosa y una gestión de riesgos sólida, las ventas son inevitables, tenga en cuenta las dificultades y los obstáculos que conducen a mayores pérdidas realizadas.

Cisnes Negros, Rinocerontes Grises y la Trampa de la Liquidez 

Existe una abrumadora evidencia empírica de que los inversionistas no pueden acertar en una planificación correcta, destruyendo el valor cuando los activos se venden en una crisis (ya que actúan después del shock) reingresando a los mercados (sin la parte inicial de recuperación). Como se ha argumentado en el “Compre Bajo y Venda Alto” de finales del año pasado, una cartera de inversiones cuidadosamente construida es creada para resistir los shocks dentro de la tolerancia de riesgo del inversionista mientras se persiguen los objetivos a largo plazo.

Los shocks económicos son por definición inesperados y/o impredecibles. Mientras los economistas argumentan que ahora estamos tratando con “Un Rinoceronte Gris” y no con un “Cisne Negro”1, el impacto de ambos eventos es catastrófico. Algunos inversionistas pueden entrar en pánico y vender, otros se ven obligados a liquidar (necesidad de efectivo, reposición de margen, etc.

Reto: Nada es más líquido que el efectivo 

Veamos algunos de los retos clave, especialmente cuando se venden vehículos de inversión agrupados, tales como fondos mutuales y fondos cotizados (ETF). Muchos inversionistas desconocen que en tiempos de estrés del mercado (falta de liquidez), es posible que no se compense el valor actual de su participación en el Valor Liquidativo (NVA) del fondo, o de que existe el riesgo de que sus activos se congelen. 

  1. Las pandemias son consideradas amenazas altamente probables pero desatendidas, Rinocerontes Grises, un término de Michel Wucker, y de ninguna manera “raro más allá de lo esperado”, un Cisne Negro según Nicholas Taleb.

Uno de los retos clave para los administradores de fondos es el hecho de que el efectivo que obtienen (suscripciones) y que esperan que se paguen en caso de reembolsos, es más líquido que los activos que tienen en el fondo. Desde la crisis financiera mundial (2008), la mayoría de los mercados financieros desarrollados han establecido regulaciones más estrictas que requieren que los administradores de activos desarrollen marcos de gestión de liquidez que aborden ese desajuste de liquidez con el objetivo de proteger a los inversionistas (a largo plazo).

Las prácticas más comunes incluyen: 

  1. Transferencia de costos de transacción a inversores nuevos o compensatorios

 Cuando las suscripciones y los reembolsos están significativamente fuera de balance y no se puede cumplir con las reservas de efectivo, el fondo se ve forzado a negociar valores en el mercado, incurriendo así en costos de transacción (comisiones, márgenes oferta-demanda, impuestos, etc.). Los fondos mutuales tienen implicado cada vez más el “Swing Pricing”, lo que les permite pasar parte o la totalidad del costo de transacción adicional a los inversionistas que entren o salgan. El “Partial Swing” es la práctica más común, donde después de un umbral de flujo (por ejemplo, 1% del NAV) se aplica un “Swing Factor”, efectivamente descontando los ingresos que recibe un inversionista compensatorio o agregando una prima sobre el NAV que un nuevo inversionista tiene que pagar. Un “Swing Factor” puede ser tan bajo como 0.10% en entornos de mercado normales, o alcanzar altos porcentajes de un solo dígito en entornos estresados donde los márgenes oferta-demanda son amplios. El “Swing Factor” generalmente lo establece un órgano rector del fondo (por ejemplo, un “comité de fijación de precios” según sea estipulado) y depende del entorno de mercado específico. En casos extremos, puede cambiar a diario.  

  1. Restringiendo o ralentizando el acceso al capital

“Gating “ y “Side Pockects” son términos con los que muchos inversionistas se familiarizaron durante la crisis financiera mundial del 2008. Desafortunadamente, ambos dejaron por decirlo así un mal gusto en la boca para la mayoría de ellos, aún si estaban en posición de proteger sus intereses. Para muchos fondos, esas herramientas eran la única forma de lidiar con el desajuste entre la liquidez del efectivo y los activos invertidos. Al salir de la crisis, los fondos se han vuelto más activos en el análisis de la liquidez de sus portafolios en entornos de estrés, y los instrumentos de último recurso que los inversionistas pueden utilizar. Además, los vehículos de inversión han sido diseñados más cuidadosamente, tratando de hacer coincidir la liquidez de la estructura con las inversiones subyacentes. 

Algunos inversionistas no se dan cuenta de que el riesgo de liquidez no solo se aplica a inversiones alternativas, como los fondos de cobertura, sino también a los fondos mutuales estándares. A medida que un gerente invierta en activos menos líquidos, como compañías más pequeñas, puede elegir (o ser obligado por el regulador) a introducir disposiciones que aborden el riesgo de liquidez en circunstancias excepcionales. Esto puede conducir a redenciones demoradas o incluso “congeladas”. De nuevo, ralentizar el acceso al capital es lo mejor para los inversionistas, ya que le permite al gerente vender activos a través de la cartera en modo control de riesgo, en lugar de verse obligado a liquidar los activos más líquidos, y probablemente los menos riesgosos, primero, dejando el resto de los inversionistas con los activos de más alto riesgo.

 

Una práctica menos común pero probablemente más temida por los inversionistas informados es la “distribución en especie”, que se encuentra en algunos prospectos de fondos mutuales, ETF, en incluso de fondos de cobertura. Un gerente que se enfrente a un muro de reembolsos podría transferir inversiones subyacentes en lugar de efectivo, y los inversionistas terminarían conservando lo que intentaron vender desde el principio.  

Fondos cotizados, ETF, y la liquidez que desaparece cuando más se necesita

Los fondos mutuales se negocian al final del día a un valor liquidativo (NAV) claramente determinado (excepto, por ejemplo, cuando « Swing Pricing » es aplicado). Los fondos cotizados, ETF, por otro lado, se negocian durante el horario de apertura del mercado, lo que sugiere una mayor liquidez. Sin embargo, en los mercados en rápido movimiento, los precios pagados pueden desviarse significativamente del valor liquidativo de la cartera subyacente. En la semana del 9 de marzo del 2020, el ETF de Vanguard Total Bond Market, por ejemplo, se negoció con un descuento de hasta -6.2%, y el ETF de alto rendimiento de VanEck Municipals incluso con hasta casi -20%. Si bien los inversionistas tuvieron que soportar la realización de dolorosas pérdidas del mercado, encima tuvieron que aceptar descuentos significativos. 

¿Cómo prepararse para el próximo Cisne Negro o Rinoceronte Gris?

La respuesta aparentemente trivial a esta pregunta es prepararse para lo inesperado. Mantener grandes partes en efectivo no es la respuesta, ya que podemos enfrentar retornos reales negativos sin conservar ninguna ventaja. El oro es también problemático ya que no ofrece ningún rendimiento e incurre en costos de almacenamiento si se mantiene físicamente. La diversificación en muchos activos diferentes y frecuentes reequilibrios (tomando beneficios) son un buen punto de partida. Además, la revisión cuidadosa de los términos de liquidez de los fondos aplicables en entornos “normales” de mercado, pero igualmente entendiendo las cláusulas que podrían activarse en circunstancias extraordinarias, es clave para resistir una posible restricción de liquidez. La inclusión de dichos hallazgos en las pruebas de resistencia de la cartera de inversiones consolidadas ayuda a equilibrar la compensación entre la voluntad y capacidad de soportar impactos de shocks a corto plazo, del inversionista y el logro de objetivos a largo plazo.