Desde noviembre del 2016 hemos sido de la opinión de que las tasas de interés a largo plazo iban a aumentar. Creímos que la administración de Trump promulgaría políticas fiscales expansionistas. Con la economía cercana al pleno empleo y las presiones salariales aumentando, el escenario está planteado para que la inflación esperada aumente. Al mismo tiempo la política de la Fed está en un ciclo de restricción. Tomados en su conjunto, todos estos factores sugerían que las tasas a largo plazo debían aumentar. No obstante, no sólo esto no ha ocurrido, sino que por el contrario las tasas a largo plazo han disminuido este año.
Los bonos a largo plazo están enviando una señal…
La disminución de las tasas puede estar enviando muchas señales, incluyendo aumento de la incertidumbre, disminución de la perspectiva de crecimiento, y caída de las expectativas inflacionarias. Si la principal razón de la caída de los rendimientos de bonos está relacionada al aumento de la incertidumbre, ¿cómo podemos explicar la tendencia pujante de los mercados de acciones? Los inversionistas de acciones y de renta fija no están operando en planetas diferentes. Similarmente, los bonos de alto rendimiento y los bonos de los mercados emergentes están también señalando una perspectiva saludable. La respuesta a esta cuestión debe residir en otra parte.
El nivel de equilibrio de las tasas de interés a largo plazo está relacionado al nivel a largo plazo del crecimiento nominal del PIB, el cual equivale al crecimiento real más la inflación. Intuitivamente, la relación es la siguiente: si las tasas a largo plazo caen por debajo del nivel del crecimiento del PIB, entonces se hace rentable pedir prestado e invertir en el momento actual. El incremento de la demanda de préstamos a largo plazo aumenta las tasas de interés. Lo contrario es también válido. ¿Por qué todo el aumento del endeudamiento a largo plazo por parte de los gobiernos y las corporaciones ocurrió si los rendimientos del Tesoro americanos a 10 años están de vuelta a un débil 2,5%?
… de que las perspectivas de crecimiento siguen siendo moderadas
Los analistas a menudo blanden explicaciones como la dinámica de la oferta y la demanda de bonos de alta calidad, así como las medidas de flexibilidad cuantitativa de los bancos centrales. Estos factores ciertamente tienen un impacto durante periodos de tiempo limitados. Sin embargo, los flujos a corto plazo no pueden desafiar por siempre la gravedad de los fundamentos a largo plazo. Creemos que la razón más plausible es que las perspectivas de crecimiento a largo plazo siguen siendo muy moderadas.
A un nivel muy básico, el crecimiento del PIB está determinado por tres factores: crecimiento de la mano de obra, crecimiento del capital y crecimiento de la productividad. Los dos primeros factores son en cierto modo simples de medir. La medida de los cambios en la productividad, sin embargo, es efectivamente una medida de la parte del crecimiento del PIB que no puede explicarse ni por el cambio en el trabajo ni en el capital.
¿Qué auguran las tendencias subyacentes en estos tres factores para las perspectivas de crecimiento? Las tendencias demográficas sugieren que el crecimiento de la fuerza laboral permanecerá débil. La alta tasa de participación (alrededor del 85%) del segmento de la producción más productivo (25-55 años) indica que existen limitadas posibilidades de potenciales vientos de cola por aumento de la participación en la fuerza laboral. Esto implica que el logro de una trayectoria de crecimiento más alta tendrá que ser una función del aumento de la inversión y/o de la productividad
El aumento del crecimiento requiere niveles más altos de inversión
Mientras que la inversión ha ido creciendo, el crecimiento de la productividad ha estado en una tendencia hacia la baja. Después de alcanzar un pico de alrededor del 3% por el año 2005, la productividad ha crecido a un ritmo promedio del 0,5% desde el 2012. Las razones de la disminución no son obvias. Las últimas dos décadas han visto la introducción de nuevas tecnologías en prácticamente todos los aspectos de nuestra vida cotidiana. ¿Nada de esto ha mejorado nuestra productividad?
Existen dos corrientes de pensamiento sobre este tema. La visión pesimista, defendida por economistas como Robert Gordon, es que el impacto de las recientes innovaciones tecnológicas simplemente no es tan productivo como las innovaciones anteriores. Por ejemplo, Internet no mejoró nuestros medios de producción de la misma manera que la invención de la electricidad. Un argumento similar fue presentado por Tyler Cowen, que afirma que las economías avanzadas se han vuelto complacientes. Esto se manifiesta por el hecho de que la comodidad proporcionada por las innovaciones tecnológicas ha sido utilizada por los consumidores principalmente para aumentar y mejorar el ocio en lugar de la productividad.
La opinión más optimista, defendida por economistas como John Taylor, es que el crecimiento de la productividad ha sido lento porque el crecimiento de la inversión también ha sido lento. Nuevas tecnologías están siendo desarrolladas pero su introducción en los sectores de fabricación y servicios ha quedado rezagada de lograr su pleno potencial. Esto, a su vez, se debe a la alta carga regulatoria, así como a los altos impuestos marginales sobre el capital y las empresas de negocios. El testimonio de la alta proporción de los beneficios corporativos asignados a las recompras de acciones y dividendos, respalda este punto de vista.
Las tasas a largo plazo no es probable que aumenten pronto
Los dos puntos de vista anteriores no son mutuamente excluyentes. Ambos sugerirían que a menos y hasta que haya un cambio relevante en las perspectivas de crecimiento, es poco probable que las tasas a largo plazo aumenten significativamente. Esto a su vez no puede suceder simplemente mediante reducciones de impuestos, sino a través de un paquete significativo de reformas tributarias y regulatorias. Pero la experiencia reciente con la reforma del sistema de salud sugiere que las posibilidades de un compromiso del Congreso que conduciría a una reforma coherente, no son especialmente altas.
