Mirando hacia atrás en el 2021, los mercados se han comportado como un estudio académico de libro de texto sobre recuperación económica. La renta variable reaccionó fuertemente debido a que las valoraciones mejoraron con sólidos resultados. Los activos de renta fija respondieron pobremente, ya que los rendimientos aumentaron desde niveles muy deprimidos. Pero no hubo nada parecido a un libro de texto en cuanto a la recesión del año que pasó, ni la recuperación, ni el resultante cóctel de políticas monetarias y fiscales.
Los inversionistas continúan enfrentando el desafío de crear expectativas en momentos de interrupciones en una actividad económica sin precedentes en tiempos de paz. Las interrupciones en la cadena de suministro están afectando la producción y por ende los precios en todo el mundo. La escasez de mano de obra es evidente en algunos sectores, ya que las tasas de participación laboral se han dislocado. Los patrones de consumo también han cambiado debido a la cautela de los consumidores, así como al exceso de ahorro acumulado durante los cierres. Covid-19 está evolucionando con nuevas variantes que son imposibles de predecir. Es probable que ninguno de estos factores se resuelva siguiendo patrones de recuperación económica históricos.
Si bien es difícil tener un alto grado de convicción sobre la trayectoria de la actividad económica real, se puede tener un mayor grado de convicción sobre la trayectoria de la política económica. La política fiscal en casi todos los países se volverá contractiva el año próximo. Esto se debe, en parte, a que las medidas excepcionales de estímulo llegarán a su fin en muchos países. Pero esto también se debe a que los gobiernos de la mayoría de las economías avanzadas están contemplando o promulgando medidas de recaudación de ingresos. Esto podría ser para administrar mejor los niveles de deuda, mejorar la infraestructura o lograr objetivos de redistribución de ingresos políticamente convenientes.
La política monetaria también dejará de ser estimulante, aunque no necesariamente se volverá tan contractiva como la política fiscal. Si la política de la FED se vuelve contractiva o simplemente neutral es una cuestión compleja por dos razones. Primero, la fortaleza de la dinámica inflacionaria subyacente no está clara. En segundo lugar, debido a que muchas variables económicas son inusuales, actualmente es difícil estimar la tasa de interés "neutral". De hecho, observamos que la FED no ha actualizado sus estimaciones de la tasa de interés neutral durante más de un año. Esto implica que la política de la FED está operando en un entorno en donde pueden ocurrir errores.
¿Hacia dónde creemos que se dirige la inflación? La FED claramente se ha alejado de sugerir que el actual episodio de inflación es puramente transitorio. La FED tiene razón en estar preocupada. La dispersión de la inflación en diferentes sectores es baja, lo que sugiere que los aumentos de precios están afectando una amplia gama de bienes. Además, hay evidencia de que la inflación está cambiando el comportamiento del consumidor y las negociaciones salariales. Esto implicará que se está generando un impulso de inflación subyacente.
Los cambios estructurales apoyan las presiones inflacionarias. Las empresas están dando prioridad a la resiliencia por encima de la minimización de costos. Las interrupciones recientes han aumentado el deseo de reducir la dependencia de las cadenas de suministro globales. La participación en la fuerza laboral ha caído desde los niveles anteriores a Covid, endureciendo el mercado laboral y aumentando la posibilidad de presiones salariales.
La FED debe actuar para evitar que las expectativas inflacionarias se salgan de control. Pero dada la dificultad de estimar la postura neutral de la política monetaria en este momento, existe un alto riesgo de que la FED actúe demasiado tarde o demasiado rápido.
¿Dónde deja todo esto a los inversionistas a principios del año próximo? Empezando 2022, una combinación de estímulo negativo neto, márgenes de retorno decrecientes y valoraciones iniciales altas proporcionan una base inestable para los activos de riesgo. La desaceleración del crecimiento del PIB y la inflación es un entorno que normalmente justificaría un posicionamiento defensivo, con mayores asignaciones de renta fija. Pero los bajos rendimientos iniciales y las valoraciones distorsionadas de la renta fija, causadas por la política del banco central, hacen que recomendar esta clase de activos sea un desafío.
La asignación a mercados accionarios tampoco está exenta de desafíos. Las valoraciones de las acciones son altas porque las valoraciones de la renta fija son astronómicas. Los riesgos de concentración también han aumentado a medida que han crecido algunas empresas. Las cinco empresas más grandes del S&P 500 están ahora cerca del 24% del índice, el doble de la participación de hace solo 5 años. El problema con este nivel de concentración es que los desarrollos en unas pocas empresas pueden tener un impacto enorme en el mercado. La última vez que el mercado estuvo tan concentrado fue en la década de los 70s, una era difícilmente asociada con un sólido desempeño del mercado.
Esto implica que la mejor estrategia para los inversionistas en acciones sea aumentar significativamente la diversificación entre regiones y sectores. Históricamente, algunos sectores de renta variable como son el cuidado de la salud, los bienes de consumo básico y los servicios públicos han tenido buenos resultados durante los períodos de desaceleración del crecimiento e inflación. Pero sería imprudente alejarse de ciertas acciones de tecnología, particularmente porque algunas de ellas se han convertido en generadores de ingresos predecibles y ricos en efectivo.
En un análisis por regiones , las valoraciones en Europa y Japón siguen pareciendo atractivas en términos relativos. En los mercados emergentes, sin embargo, es probable que persistan los desafíos políticos. En particular, el giro de la política de China está lejos de haber terminado. Es probable que las economías muy endeudadas de América Latina y África tengan un rendimiento inferior en un entorno de tasas crecientes.
Todo esto implica que, si bien seguimos invirtiendo mucho en renta variable, nos resulta difícil estar cómodos sin buscar otras alternativas. Seguimos aumentando la asignación a fondos de cobertura y capital privado. Entre las estrategias a las que estamos aumentando las asignaciones, se encuentran las estrategias de sustitución de ingresos de alta calidad en mercados privados, tales como el arrendamiento financiero o los fondos de regalías.