Source: Bloomberg, SPX Fwd P/E Ratio
Desde el desarrollo de las vacunas Covid, hemos adoptado una visión constructiva sobre la renta variable. Si bien las valoraciones de las acciones fueron elevadas, se justificaron por una recuperación esperada de los beneficios. Con la temporada de resultados del segundo trimestre atrás, nos preguntamos ¿han estado nuestras opiniones justificadas? Más importante aún, ¿la recuperación de los beneficios ha sido suficiente para moderar las elevadas valoraciones?
Las ganancias del segundo trimestre para las empresas del S&P 500 mostraron un trimestre excelente para las empresas estadounidenses. Si bien el crecimiento de las ganancias y las ventas fueron muy sólidos durante el trimestre, es importante señalar que se beneficiaron de efectos de base favorables. El segundo trimestre de 2020 fue cuando las empresas registraron los peores efectos de la ola inicial de Covid-19 y las restricciones asociadas que los acompañaron. En conjunto, las empresas reportaron un aumento de alrededor del 96% en las ganancias en comparación con esta misma época el año pasado. También han reportado alrededor del 26% en crecimiento de ingresos de primera línea.
Todos los sectores subyacentes del índice registraron ganancias significativas en beneficios e ingresos, con el sector Consumo discrecional, e Industrial y Financiero a la cabeza. El sector Industrial, que se vio gravemente afectado durante los cierres iniciales, se ha recuperado drásticamente: el 97% de las 69 empresas estudiadas reportaron un crecimiento de ganancias positivo. Los Servicios Públicos, el sector Inmobiliario y los Productos Básicos de Consumo tuvieron un crecimiento de los beneficios relativamente más modesto en promedio, con una mayor proporción de las empresas subyacentes del sector que siguen registrando pérdidas.
Las ganancias están creciendo a un ritmo muy por encima de la tendencia a largo plazo. Esto es lo que cabe esperar tras las recesiones. Sin embargo, la velocidad de esta recuperación y la medida en que las ganancias están superando la tendencia a largo plazo no tiene precedentes. Solo se necesitaron dos trimestres para que las ganancias corporativas se pusieran al día con la tendencia de crecimiento a largo plazo prepandémica y actualmente están creciendo un 18% por encima de la tendencia. Estos niveles de crecimiento son altos, incluso si excluimos el impacto de Covid, al compararlos con los niveles de ganancias de 2019, anualizando una tasa de crecimiento del 15% en dos años.
Secuencialmente, las ganancias están creciendo a un fuerte 4,7% en comparación con el primer trimestre. Los cíclicos son el principal impulsor, aumentando las ganancias en alrededor de un 14% durante el primer trimestre. Esto es notable si se tiene en cuenta que el crecimiento anual medio de los beneficios se sitúa en torno al 6,5%.
Al entrar en esta temporada de ganancias, las estimaciones de consenso para las ganancias aumentaron significativamente. A pesar de esto, las ganancias han sido fuertes por quinto trimestre consecutivo. No solo el tamaño de los ritmos es grande en conjunto para los EE. UU. (15%), sino que la amplitud de los ritmos se está ejecutando en niveles récord, con más del 87% de las empresas en el índice superando el consenso. Además de las ganancias, sorpresas en los ingresos también están cerca de niveles récord.
Con tasas de crecimiento del PIB tan tórridas y sorpresas positivas sobre los pronósticos ya optimistas, está claro que la recuperación de Covid por si sola no puede explicar completamente las cifras de ganancias recientes. Hay otros factores en juego. Creemos que dos factores jugaron un papel importante. Primero, los consumidores durante Covid acumularon niveles extraordinarios de ahorro, en parte debido a la falta de oportunidades de gasto y en parte debido al apoyo financiero del gobierno. Es difícil anticipar el comportamiento del consumidor después de un evento financiero tan inusual. En segundo lugar, el gasto del sector público se mantiene en niveles mucho más altos que en entornos económicos más normales. Sin embargo, ambos factores son transitorios. El exceso de ahorro se está agotando y se espera que el gasto del sector público como porcentaje del PIB comience a disminuir en los próximos meses.
De cara al futuro, las perspectivas de beneficios y del mercado se vuelven más complejas. A pesar de que el mercado tuvo un buen desempeño durante la temporada de informes, las empresas que superaron el consenso no superaron al mercado total. Esto podría deberse a los elevados múltiplos de valoración que entran en la temporada de presentación de resultados.
Los múltiplos de valoración elevados son típicos en las primeras etapas de una recuperación económica, pero tienden a disminuir a medida que se desarrolla la recuperación de las ganancias. Con las sólidas ganancias reportadas, las relaciones P / E han disminuido desde los máximos recientes, pero siguen siendo altas en comparación con los promedios históricos. En otras palabras, el sólido desempeño general del mercado ha evitado que los múltiplos disminuyan.
Fuente: Bloomberg, SPX Fwd P/E Ratio
Los múltiplos de los beneficios futuros de consenso también se han mantenido elevados. Estos múltiplos a plazo tan altos son consistentes con el precio del mercado y sorpresas en los ingresos más positivas en los próximos trimestres, haciéndose eco de los últimos 5 trimestres.
En este contexto, uno solo puede preguntarse sobre la probabilidad de que los beneficios sigan sorprendiendo tan positivamente como en los últimos trimestres. Es difícil tener un alto grado de confianza en tal escenario. Un escenario más probable es que el crecimiento de las ganancias converja a la tendencia. Esto implicaría que un mayor número de empresas no supera las elevadas expectativas fijadas por los analistas.
Una perspectiva de ganancias más modesta no implica necesariamente un desempeño negativo del mercado. Los múltiplos altos se mantienen en parte debido a las altas expectativas y en parte debido a la escasez de alternativas. Si las tasas de interés se mantienen en niveles excepcionalmente bajos, los inversores encontrarán pocas otras fuentes de rentabilidad real positiva.
