A medida que el 2020 llega a su fin, la incertidumbre extrema que definió la perspectiva a lo largo del año, está disminuyendo. Hay muchas interrogantes sobre la prontitud con la que las vacunas Covid-19 podrán estar disponibles globalmente, pero las altas tasas de eficacia estimadas implican que se puede lograr la “inmunidad colectiva” con un nivel de vacunación más bajo de lo que se suponía.
Algunas incertidumbres políticas importantes habrán asimismo disminuido a mas tardar en enero. Las prolongadas negociaciones del Brexit habrán terminado. Cualquier resultado del Brexit implicará mayores costos para las empresas a ambos lados del Canal. Pero el fin de la incertidumbre sobre las futuras relaciones económicas entre el Reino Unido y la UE eliminará un factor que ha pesado en las decisiones comerciales y de inversión durante los últimos cuatro años. En los EE.UU., la segunda ronda de elecciones en Georgia habrá determinado la composición del Senado. El hecho de que la administración de Biden disfrute de una mayoría demócrata tiene implicaciones sobre el tipo de medidas políticas probables. Pero, y muy importante, un ocupante más predecible en la Casa Blanca aumentará la previsibilidad de las políticas.
La disminución de las incertidumbres representa un viento de cola importante para la recuperación económica global que está en marcha. Pero, es probable que, la velocidad y la naturaleza de la recuperación estén marcadas por dos características. En primer lugar, la crisis del Covid-19 golpeó a la economía global al final de una larga expansión económica, en la que el crecimiento de la inversión se desaceleraba a medida que la capacidad se acumulaba. La primera fase de la recuperación económica dependerá necesariamente del crecimiento del consumo dadas las capacidades existentes. En segundo lugar, la crisis ha acelerado las tendencias existentes en la economía global. Algunos sectores verán cambios permanentes. Los gigantes minoristas que fueron víctimas de esta recesión, han estado en una tendencia decreciente por años y no regresarán a su forma anterior. La creciente dependencia en tecnología, por parte de los consumidores y las empresas, no es probable que cambie tampoco. La recuperación no será sincronizada.
La trayectoria de la política fiscal tendrá una influencia importante en la naturaleza y duración de la recuperación. Los actuales paquetes de apoyo fiscal son de duración limitada. Y en ausencia de nuevas medidas para expandir los gastos, la política fiscal está en una dirección que será automáticamente contractiva. El éxito de una mayor expansión fiscal no está asegurado. Las medidas de apoyo a los ingresos y al flujo de caja empresarial, han evitado un mayor daño económico. Pero tal gasto tiene poco impacto multiplicativo y no puede hacer una significativa contribución al crecimiento del PIB. Esto implica que los niveles de deuda aumentarán a un ritmo más rápido que el PIB.
La política monetaria tiene por lo tanto, un margen de maniobra limitado: se necesitan medidas de gasto para evitar un “abismo fiscal” en la contracción económica, pero estas medidas deben estar mejor orientadas para garantizar el crecimiento. Se ha demostrado que algunas inversiones públicas tienen un efecto multiplicador al catalizar la inversión privada. El gasto público que aporta menos al PIB de lo que añade a la deuda nacional es, en última instancia, insostenible.
Queda por verse si los gobiernos pueden resistir la presión pública hacia un gasto indiscriminado en prácticamente todas las áreas,. El debate no se vé favorecido por el aparentemente creciente circo de economistas que afirman que el interminable financiamiento del déficit fiscal no tendrá consecuencias adversas. La inflación no ha asomado su cabeza en los últimos años, pero es imprudente pensar que no lo hará ahora. En los EE.UU., la más amplia medida de oferta monetaria ha aumentado en un 25% este año, mientras que la cantidad de bienes y servicios no lo ha hecho. Una vez que la actividad económica y el gasto de los consumidores resuman un patrón más normal, las presiones sobre los precios seguramente se elevarán.
Al comienzo del nuevo año, los mercados pueden verse alentados por la disminución de los extraordinarios niveles de riesgo que experimentamos en el 2020. No obstante, las decisiones tomadas durante la crisis han aumentado los desafíos a mediano plazo para las políticas fiscales y monetarias. Los riesgos a largo plazo han aumentado, aún cuando los riesgos a corto plazo han disminuido.
El balance de riesgos en renta fija está desviado hacia la baja. La Fed y el BCE han señalado que las tasas de interés a corto plazo no cambiarán significativamente en el futuro previsible. Las tasas de interés a largo plazo se han anclado en un nivel bajo por tres razones: bajas tasas de interés a corto plazo, compras sustanciales de bonos de gobierno por parte de los bancos centrales, y una perspectiva de inflación benigna. A medida que la economía global se acerca a la normalización, estos anclajes comienzan a tambalearse. Los riesgos de inflación están desviados hacia una dirección. Las compras de bonos del gobierno por parte de los bancos centrales se reducirán o se detendrán. En última instancia, los crecientes niveles de deuda pueden conducir a una reevaluación de la calidad crediticia soberana. Existe una probabilidad mucho mayor de que las tasas de interés a largo plazo suban, bajen, o se mantengan igual.
En este contexto, con los diferenciales crediticios ya reducidos, lograr rendimientos reales positivos en bonos de alta calidad se ha convertido en un enorme reto. Como resultado, no es razonable esperar que las carteras equilibradas puedan lograr el mismo tipo de rendimientos ajustados al riesgo que han disfrutado los inversionistas en las últimas décadas. Lograr rendimientos reales positivos requerirá necesariamente una mayor asignación a la renta variable, que a su vez irá acompañada de niveles más altos de volatilidad.
Las acciones han tenido un año estelar, hábida cuenta de todos los factores. Impulsadas por el sólido desempeño de algunas acciones de “mega-cap growth"", las acciones estadounidenses de gran capitalización están en camino de terminar el año con retornos de dos dígitos. Las medidas de rendimiento de las valoraciones son extremas, pero deberían normalizarse algo, con fuertes ganancias esperadas el año que viene. El argumento más convincente para la renta variable sigue siendo su atractivo relativo en comparación con la renta fija. En un mundo con tipos de interés bajos, las acciones son la única clase de activos líquidos con rentabilidades positivas que se espera para los próximos años.
Mirando hacia adelante, esperamos que una rotación de la renta variable domine el rendimiento a corto plazo. Las acciones cíclicas, que se han llevado la peor parte del daño relacionado con el virus, tienen un mayor crecimiento al alza de las ganancias para el 2021 y es probable que obtengan mejores resultados. Sin embargo, tampoco creemos que sea probable que las acciones de crecimiento arrojen rendimientos bajos a largo plazo. La tecnología seguirá siendo apoyada por los cambios estructurales en la economía global. Los actores dominantes dentro de la tecnología son rentables, ofrecen un alto crecimiento y son impulsores de la innovación con quasi- monopolios en sus respectivas industrias.
La rotación a corto plazo dentro de la renta variable implica un cambio en las preferencias regionales. Europa y muchos mercados emergentes se beneficiarán debido a la composición de sus respectivos índices,. Un dólar estadounidense más débil también debería respaldar los activos de riesgo de los mercados emergentes, en general.
Pero las perspectivas para los mercados emergentes son mixtas. Muchos ME han tenido que asumir niveles récord de deuda para hacer frente a la realidad económica de las medidas restrictivas de este año. El daño a los balances soberanos tiene un impacto mayor que en los mercados desarrollados. Esto significa que habrá menos lugar para la acción fiscal o monetaria en el próximo año. Como resultado, no esperamos que todos los mercados emergentes tengan mejor rendimiento. Los mercados dependientes del comercio, que pueden aprovechar la recuperación en los mercados desarrollados, se beneficiarán más que las economías más cerradas.
