Hidra

Desde el comienzo del año habíamos considerado que, a pesar de la retórica planteada, la disputa comercial entre los Estados Unidos y China se resolvería a pocas semanas de su plazo inicial. Nuestro optimismo estuvo manifiestamente fuera de lugar.  

Los acontecimientos durante este último mes han demostrado que la disputa comercial bilateral se ha intensificado y transformado en una disputa global de tres frentes: una guerra comercial, una guerra de inversiones y una guerra tecnológica. Adicionalmente, América está flirteando con una guerra de divisas. A medida que cada disputa toma su propia dinámica, la probabilidad de que la resolución de una facilite la resolución de las otras, disminuye. 

Es difícil asignar plena responsabilidad por el fracaso de los Estados Unidos y China en alcanzar un acuerdo comercial. Los negociadores chinos a menudo han estado de acuerdo en asuntos, solo para cambiar de posición al último momento con la idea de obtener mejores condiciones. Sin embargo, la forma del posicionamiento de la administración de Trump puede haber sido más dañina que su sustancia. La historia nunca está lejos de la mente de los responsables de política chinos. Al plantear cuestiones de “dignidad” y “soberanía”, China está recordando los tratados desiguales del siglo XIX. No hay ninguna posibilidad de que China acepte un acuerdo que pueda ser catalogado como una “victoria” para la administración Trump.      

Sin embargo, la disputa arancelaria con China, no es la única fuente seria de riesgo para la economía global. En el anuncio de aranceles a las importaciones mexicanas, Trump ha demostrado que el comercio seguirá siendo una herramienta útil de la política exterior, incluso a pesar de que sus propios asesores económicos están aconsejando cautela y a pesar del hecho de que su capacidad para hacerlo bajo la ley de los Estados Unidos es cuestionable. Esto ocurre en un momento particularmente inesperado: el AEUMC (“nuevo TLCAN”) se acordó solo recientemente, y las tarifas de acero y aluminio se eliminaron a mediados de mayo.  

La guerra tecnológica puede ser menos perjudicial para la economía global en el corto plazo, pero sus consecuencias a largo plazo son radicales. La designación de Huawei como una amenaza de seguridad provoca una cadena de eventos irreversibles, incluso si (como en el caso de ZTE el año pasado) se hacen algunas exenciones posteriores. Las compañías chinas ahora se centrarán en la autosuficiencia. Otros países tendrán que tomar partido. Muchas de las eficiencias obtenidas por las cadenas de suministro globalmente integradas, es probable que se disipen.    

Una “guerra de inversión” también podría estar gestándose. La administración de Trump ha considerado que la investigación y desarrollo (I&D) en el sector automotriz y de autopartes es relevante para la seguridad nacional de los Estados Unidos. En lugar de enfocarse en las importaciones, la Casa Blanca afirma que la “I&D y la fabricación automotriz de propiedad estadounidense” es vital para la seguridad nacional. No queda claro lo que “compañías de propiedad estadounidense” significa en el mundo de inversión globalmente integrado de hoy. Las accionistas de Daimler y Ford, por ejemplo, no son fundamentalmente diferentes: entre los mayores accionistas de ambas están las mismas instituciones, esto es, los fondos de inversión cotizados en bolsa (ETF) de Blackrock y Vanguard, y algunos administradores activos de fondos. ¿Significa esto que los Estados Unidos introducirán restricciones a la propiedad extranjera a los fabricantes de automóviles con sede principal en los EE. UU.? ¿Qué implica esto para la I&D que se lleva a cabo por compañías “extranjeras”que operan en los EE. UU. como es el centro de investigación de BMW en Carolina del Norte? Estas preguntas no pueden ser respondidas fácilmente. Lo que está claro es que los acontecimientos recientes introducen riesgos que complicarán las futuras decisiones de inversión, al incentivar a las empresas a permanecer cerca de sus mercados domésticos en lugar de cerca a sus clientes.       

Mientras esta disputa global de tres frentes se está gestando, se puede agregar un cuarto a la confrontación. El Departamento de Comercio de los EE. UU. anunció recientemente una propuesta de cambio regulatorio que expande su capacidad de introducir aranceles compensatorios cuando el Departamento del Tesoro americano considere que los gobiernos extranjeros estén “subsidiando” sus productos al debilitar el tipo de cambio. Si se adopta, esta normativa no solo aumentará las disputas entre los EE. UU. y China, sino que probablemente introducirá nuevas disputas entre EE. UU., Alemania, Corea, Japón y otros países. Igualmente, plantea interrogantes sobre las obligaciones de los EE. UU. bajo los acuerdos de la OMC y el FMI.

En todas las áreas mencionadas, la racionalidad económica ha quedado atrás de la conveniencia política. Lo que comenzó como una disputa comercial entre los EE. UU. y China sobre una balanza comercial bilateral, está haciendo metástasis sobre la seguridad nacional, la inmigración y las relaciones con muchos otros países. Al igual que Hidra de Lerna, la mítica serpiente venenosa de múltiples cabezas de la mitología griega que custodiaba la entrada al Inframundo, al cortarle una cabeza, Hidra regenerará dos.  

¿Qué implica todo esto para los mercados?

Estos elementos de riesgo llegan en un momento cuando la economía de los EE. UU. está mostrando vulnerabilidad. Las métricas crediticias del sector de consumo de los EE. UU. se están deteriorando. Las ganancias corporativas se han desacelerado bruscamente, mientras que el mercado laboral no muestra signos de holgura. El aumento de los aranceles se puede reflejar en una de dos maneras: una reducción de los márgenes de las ganancias o un aumento de los precios al consumidor. Si el ajuste cae principalmente en las ganancias, los mercados de acciones están en riesgo. Si el ajuste adopta principalmente la forma de un aumento de los precios al consumidor, la combinación de un menor crecimiento y expectativas inflacionarias puede tener serias implicaciones para el mercado de bonos.  

Existen múltiples escenarios posibles para el mercado de renta fija. En un nivel básico, los factores de riesgos para las acciones son similares a los que impactan los diferenciales de crédito. En efecto, los diferenciales se han ampliado en todos los segmentos de calificación, aunque siguen siendo bajos para los estándares históricos. Se debe esperar una nueva ampliación de los diferenciales, pero este riesgo es más pronunciado para los créditos de alto rendimiento y BBB. La oferta disminuida de bonos de mayor calidad implica que la ampliación del margen de los bonos con una calificación superior a BBB probablemente sea modesta.

La trayectoria de la política monetaria y su impacto en las tasas de interés a largo plazo es menos clara. La desaceleración del crecimiento y la inversión de la curva de rendimiento están ejerciendo presión a la Fed para avanzar hacia el recorte de tasas mas temprano que tarde, pero el comportamiento de las tasas a largo plazo depende de una multitud de factores. Si las presiones inflacionarias efectivamente aumentan, también lo hará la presión sobre los rendimientos del Tesoro a largo plazo. Pero la preocupación aumenta bruscamente, y persisten las incertidumbres con respecto a las ganancias corporativas, hay pocas razones por las que las tasas a largo plazo no bajarán aún más.

Hay otros escenarios posibles. La economía estadounidense, a pesar de las recientes señales, puede no caer en una recesión. De hecho, las interrupciones en la importación de cadenas de suministros pueden (a corto plazo) impulsar la producción nacional en algunas industrias, aunque a costos más altos. En tal escenario, la Fed probablemente no recortará las tasas de interés, y las tasas a largo plazo pueden comenzar a subir de nuevo gradualmente.

Para los inversionistas que navegan por estas incertidumbres, es importante mantener el enfoque en los fundamentos a largo plazo. La última etapa del ciclo económico, así como las crecientes presiones de más altos costos comerciales, apuntan a menores ganancias. Las interrupciones en las cadenas de suministros globales también sugieren que la producción futura será menos eficiente de lo que es hoy. Todos estos factores conllevan a un ambiente menos acogedor para las acciones. En renta fija, la ampliación de los diferenciales de crédito plantea ciertos riesgos, pero para la calidad más alta de los prestatarios, los rendimientos de los inversionistas pueden ser positivos, incluso si las tasas a largo plazo aumentan.